朱晖携海安橡胶IPO：与大客户数据打架，客户、供应商突击入股
2025-09-16 18:18:42
来源:资市会
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进入“提交注册”阶段已近一个月，海安橡胶集团股份公司(简称“海安橡胶”)仍在等待。
值得关注的是，在产品大量进入俄罗斯市场两年后，海安橡胶或已触及其成长“天花板”。
去年以来，公司收入、利润增速明显放缓，今年一季度收入曾负增长、上半年业绩增速约3%，产能利用率也从2023年的100.07%下滑至2024年的91.06%。
当前，公司账上货币资金仍有6.69亿元的海安橡胶，拟募资29.52亿元用于扩产并补充流动资金。2021年、2022年公司曾合计大额分红1.39亿元。
这就让投资者疑惑：海安橡胶看着不差钱，业务增速放缓，产能利用率下滑，上市是为了什么？
01
产能利用率走低，逆势扩张？
海安橡胶创始人、实际控制人朱晖的创业史自上世纪80年代开始。
彼时，朱晖及其兄弟朱金清、朱金林共同在江西德兴铜矿、中煤平朔煤矿、南芬露天铁矿等矿山进行轮胎修补、翻新、上下车更换。朱晖负责本溪南芬露天铁矿。
完成早期原始积累后，上世纪90年代末，朱晖开始为部分矿山修补、翻新米其林、普利司通、固特异等国际三大品牌为主的全钢巨胎。
2005年，朱晖成立海安橡胶前身海安有限。2008年，公司与北京橡胶工业研究设计院合作研发出37.00R57规格全钢巨胎产品(巨型全钢工程机械子午线轮胎)。随着产品规格增加，公司开始使用自产全钢巨胎提供矿用轮胎运营管理服务。
2015年4月，海安橡胶生产下线的59/80R63规格产品为全球最大规格的全钢巨胎，使我国成为继米其林、普利司通之后第三个能生产该规格轮胎的国家。至此，该公司实现全系列规格全钢巨胎产品的量产。
(图片来源：海安橡胶招股书，资市会截图)
作为工程机械轮胎中的高端产品，全钢巨胎通常指轮辋直径在49英寸及以上的工程轮胎，主要装备于大型矿用自卸车、装载机等工程机械。目前大型露天矿山大型矿用自卸车所使用的最大规格轮胎为59/80R63型号。
根据弗若斯特沙利文报告，2022年全球巨型全钢子午线工程轮胎总产量约21.5万条，海安橡胶以1.4万条的产量位于全球第四位，市场占比约6.5%。同时成为2022年中国生产全钢巨胎产品数量最多的企业，市场占比约52.4%。
为进一步抢占市场，海安橡胶此次拟募资约29.52亿元，加码扩产。
招股书显示，公司将用23.16亿元用于轮胎扩产及自动化生产线技改升级项目。按计划，在两、三年完成扩产升级项目后，公司将新增约2.44万套全钢巨胎的产能，是去年产量的1.7倍。
然而，海安橡胶的产能利用率已经开始走低。报告期内，产能利用率从高峰期的99.05%、100.07%下滑至91.06%。
(图片来源：海安橡胶招股书，资市会截图)
02
应收账款激增，坏账风险加大
全球三大品牌退出后的俄罗斯市场，一度给海安橡胶带来业绩爆发。
2022年8月，海安橡胶成立境外子公司俄罗斯海安。公司获得了JSCCoalCompany“Kuzbassrazrezugol”、JSC“Mezhdurechie”、JSC“Stroyservis”、MININGSOLUTIONSJSC等俄罗斯大客户。
2022年，海安橡胶前五大客户中新增了两家俄罗斯公司。其中，乌拉尔矿业冶金公司在2023年、2024年均为其第一大客户；2022年至2024年，来自该公司的交易额分别为1.39亿元、4.64亿元、6.3亿元，占主营业务收入的比例分别为9.57%、21.01%、28.06%。
境外已成为海安橡胶的主要收入来源。2021年至2024年，公司境外销售收入占比分别为42.71%、65.19%、76.16%以及74.23%，其中来自俄罗斯的收入占主营业务收入的比分别为9.67%、34.38%、49.58%以及44.16%。
(图片来源：海安橡胶IPO审核意见落实函回复，资市会截图)
截至招股书签署日，海安橡胶拥有11家境外子公司。去年境外子公司合计主营业务收入46352.77万元，占比20.66%。
麻烦的是，俄罗斯为主的境外市场面临诸多不稳定因素。海安橡胶在招股书中也称，极端情况下，公司可能出现上市当年营业利润同比下滑50%以上的风险。
贸易结算风险也不容忽视。去年前三季度，海安橡胶经营活动产生的现金流量净额同比下降22.62%，经营性现金流同比下降52.76%，主要原因系国内银行对俄罗斯客户回款审核周期延长。
海安橡胶还面临应收账款大增，坏账风险加大。2022年至2024年，公司应收账款余额分别为3.76亿元、4.57亿元及6.68亿元；报告期各期末，应收账款账面价值分别为3.42亿元、4.18亿元、6.25亿元，占总资产的比例分别为16.27%、14.92%以及19.05%，占当期营业收入的比例分别为22.70%、18.57%以及27.19%。
(图片来源：海安橡胶招股书，资市会截图)
报告期各期末，海安橡胶应收账款前五大客户余额合计分别为1.47亿元、1.53亿元及2.46亿元，占应收账款余额的比例分别为38.97%、33.46%及36.80%。
这些客户分别是徐州徐工物资供应有限公司、徐州徐工矿业机械有限公司、恒瑞建设简易股份有限公司、塞尔维亚紫金波尔铜业有限公司、JSC Coal Company“Kuzbassrazrezugol”、PT BAGASBUMIPERSADA、PT.DARMAHENWATBK.、LLC New Mining Management Company等。
报告期各期，海安橡胶应收账款周转率分别为4.96、5.92以及4.41，远低于行业水平。
(图片来源：海安橡胶招股书，资市会截图)
监管层对海安橡胶营业收入增长的可持续性产生疑虑。此前问询函要求海安橡胶，分析其主营业务收入增长的稳定性和可持续性，并说明公司境外销售的可持续性，俄罗斯等地局势变化对公司业务开展的影响及应对措施。
03
业绩远低于预期，增长显疲态
2024年以来，俄罗斯市场给海安橡胶的“刺激”效果正大幅减弱。
2021年至2024年，海安橡胶营收分别为7.59亿元、15.08亿元、22.51亿元、23亿元；归母净利润分别为7945.51万元、3.54亿元、6.54亿元、6.79亿元。
2022年至2024年，海安橡胶营收、归母净利润年复合增长率分别为23.48%、38.46%，但2024年营收、归母净利同比增速只有2.18%、3.82%。
进入2025年，海安橡胶业绩增速继续走低。上半年营业收入10.8亿元、归母净利润3.41亿元，分别同比增长0.83%、12.1%。今年一季度，海安橡胶营业收入还一度同比下滑9.62%。
公司预计，今年前三季度实现营业收入约16.5亿至17.5亿元，同比变动约-2.93%至2.96%；实现归母净利润约5亿至5.5亿元，同比变动约0.58%至10.64%。
而海安橡胶之前预计，2024年、2025年，营业收入分别为25.49亿元、33.14亿元，2023-2025年营收预计复合增长率为30%。
(图片来源：海安橡胶IPO审核问询函回复，资市会截图)
今年上半年，海安橡胶仅完成其预估年营收的三成多。
另据海安橡胶披露，截至2025年7月31日，其轮胎销售业务一年以内的在手订单金额约14.24亿元(不包括矿用轮胎运营管理业务)。即便全部订单完成，海安橡胶仍难以完成此前的业绩预估额。
从招股书可见，海安橡胶主要产品销量正在下滑。
2024年，除了51英寸产品，海安橡胶其余三大全钢巨胎产品线49英寸、57英寸及63英寸产品的销量均下降，分别同比降低3.91%、5.75%、16.8%。
(图片来源：海安橡胶招股书，资市会截图)
04
股权转让加突击分红，实控人套现近4亿元
IPO前夕，海安橡胶进行了一番“股权腾挪”并突击分红，创始人朱晖获利近4亿元，持股比例从100%下滑至47.82%，稀释了超一半股权。
2020年前，海安橡胶均是朱晖的一人有限公司。准备上市前，2020年2月以来，公司通过老股东出让股权、增资等方式引入26家外部股东。
至报告期末，朱晖通过直接持股和旗下信晖集团合计控制公司6670万股股份，占公司总股本的47.82%。
(图片来源：天眼查，资市会截图)
这期间，海安橡胶估值从10亿提升至40亿元。
2020年2月至7月，朱晖以10元/每元注册资本的价格转让共计2245万元的注册资本给金浦国调基金、红塔创新、厦门建极、林志煌等，总代价为2.245亿元。7月，朱晖又以8元/每元注册资本的价格转让805万元的注册资本给员工持股平台，总代价为6440万元。
2021年1月，海安橡胶进行增资和股权转让，投前估值12.5亿元。
2022年9月，朱晖再次进行股权转让，以28.68元/股的价格将280万元注册资金转让给恒旺投资，转让总价为8030.4万元，海安橡胶整体估值达40亿元。
此次IPO，海安橡胶拟募资约29.52亿元，拟公开发行股票数量不超过46,493,334股，发行后总股本不超过185,973,334股。按顶格发行估算，其发行估值超118亿元。
需关注的是，IPO前夕，海安橡胶的不少客户、供应商突击入股。
海安橡胶于2021年完成增资后，紫金紫海基金、兖矿资本、江铜投资分别持股4.30%，扬中徐工基金持股3.79%。
紫金紫海基金、扬中徐工基金、兖矿资本、江铜投资分别与海安橡胶的客户、供应商紫金矿业(601899.SH)、徐工机械(000425.SZ)、山东能源集团有限公司、江西铜业(600362.SH)存在关联关系。
(图片来源：海安橡胶IPO审核问询函回复，资市会截图)
这些股东进入后，与海安橡胶的相关交易额大幅增长。
2020年至2022年，在紫金紫海基金入股前后，海安橡胶对紫金矿业销售额分别为6502.59万元、1.56亿元、2.13亿元；同期，在扬中徐工基金入股前后，海安橡胶对徐工机械销售额分别为3415.50万元、5746.15万元、8029.55万元；在江铜投资入股前后，海安橡胶对江西铜业的销售额分别为1781.81万元、4433.8万元、5545.06万元。
(图片来源：海安橡胶IPO审核问询函回复，资市会截图)
在二轮问询函中，监管层再次追问海安橡胶，紫金矿业、徐工机械在其关联股东入股后对公司采购额大幅增长的原因及合理性，公司与相关客户、供应商的合作是否稳定、可持续，若后续相关股东退出是否会对其经营业绩产生重大不利影响。
海安橡胶则表示，不存在通过向客户让渡股份从而获取更多商业利益的情形。
不仅如此，在2021年和2022年，海安橡胶连续现金分红，分别占当期归母净利润的52.66%、27.58%，两年合计分红1.39亿元。
(图片来源：海安橡胶招股书，资市会截图)
从账面上来看，海安橡胶并不差钱。报告期各期，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为4.88亿元、6.23亿元、4.78亿元。
05
与其客户所披信息“打架”，两者金额差近一倍
海安橡胶与其客户泰凯英所披露的信息存在“打架”情况。
海安橡胶披露，泰凯英作为贸易商，自2021年以来是其大客户。
2021年至2023年前6月，海安橡胶向泰凯英销售全钢巨胎产品，涉及金额分别是4324.6万元、9424.27万元、4563.22万元，占主营收入比重分别是5.83%、6.47%、4.62%，分别是当期第6大客户、第4大客户、第7大客户。
同时，泰凯英还是海安橡胶的供应商。2021年，海安橡胶向泰凯英采购轮胎产品，涉及采购额2107.39万元。
(图片来源：海安橡胶IPO审核问询函回复，资市会截图)
不过，按照泰凯英的说法，它不是贸易商，而是“一家以技术创新为驱动，聚焦于全球矿业及建筑业轮胎市场，专业从事矿山及建筑轮胎的设计、研发、销售与服务的企业”。泰凯英产品范畴属于工程子午线轮胎和全钢卡车轮胎。
泰凯英同时称，公司通过代工方式实现产品生产，无自建生产基地，自身并不具备相关产品的生产能力，未拥有房屋及土地使用权。
海安橡胶便是泰凯英的主要代工厂之一。根据泰凯英2024年3月发布的公开转让说明书，泰凯英既是海安橡胶的客户也是供应商。
2021年至2023年前9月，泰凯英分别向海安橡胶采购轮胎产品，涉及采购额分别是4365.12万元、9335.67万元、9308.45万元；向海安橡胶销售产品，涉及销售额分别是1174.48万元、558.89万元、688.27万元。
(图片来源：泰凯英公开转让书，资市会截图)
其中，2021年泰凯英对海安橡胶的销售金额，两者披露的金额相差近1000万元。
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