恒润达生IPO隐患：科学家组队“抢生意”，烧钱25亿无一产品上市
2025-09-17 09:55:45
来源:瞭望塔财经
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瞭望塔财经前言，第三次冲刺科创板的恒润达生，携着百亿估值和连续多年的亏损故事，试图叩开资本市场大门。这家无产品上市、无主营业务收入、无显著技术优势的“三无”企业，背后隐藏着诸多疑点。
瞭望塔财经获悉，上海恒润达生生物科技股份有限公司(以下简称“恒润达生”)于2025年6月30日再次向上交所科创板提交IPO申请，这已是公司自2022年10月首次申报以来的第三次尝试。
瞭望塔财经发现，本次IPO计划发行不超过5000万股，募资25.39亿元，公司估值预计超过100亿元。然而，纵观其经营状况，这家成立十年的生物医药企业依然面临无产品上市、无主营业务收入、无显著技术优势的困境。
一、三闯科创板
恒润达生成立于2015年，是一家专注于突破性免疫细胞治疗产品研发与生产的创新生物医药公司，主要聚焦恶性血液病和实体肿瘤等治疗领域。
公司选择的是科创板第五套上市标准，要求“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”。
这已是公司自2022年10月首次申报以来的第三次尝试。前两次尝试均未能成功，此次紧随《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》发布之后更新第三版招股说明书，似乎预示着公司希望借助政策东风实现上市突破。
二、实控人跨界之谜
恒润达生实际控制人李国顺的履历颇为特别。这位1968年出生的实控人，1987年毕业于福建省莆田市技术学校轻工机械专业，仅拥有中等专科学历。
他的职业生涯始于中国人民保险公司莆田分公司职员，随后辗转于医疗器械和房地产领域。2015年，李国顺突然跨界进入高科技生物医药领域，创立了恒润达生。
目前，李国顺直接持有公司22.8374%的股份，通过一致行动人合计控制公司49.1799%的股份，实际支配公司股份表决权超过30%，为公司实际控制人。
细胞免疫治疗是高度专业化的领域，通常需要深厚的学术背景和行业积累。实控人的跨界背景是否能够准确把握行业方向和技术趋势，令人担忧。
三、科学家携旧部另立门户
2022年5月，公司首席科学家胡红明(Hongming Hu)因个人原因离职。胡红明曾担任美国波特兰肿瘤中心免疫学主任兼俄勒冈健康与科学大学教授，多年来致力于肿瘤免疫学相关领域的研究。
更为关键的是，胡红明离职后不久，便入职了上海镔铁生物科技有限责任公司并担任董事长。
瞭望塔财经通过问询函发现，胡红明于2022年5月从恒润达生离职，但镔铁生物成立于2021年1月，这意味着胡红明在恒润达生任职期间就已经开始了“双重身份”。公开信息显示，镔铁生物成立于2021年1月，目前处于A轮融资阶段，主要从事肿瘤免疫治疗领域的研究。
值得注意的是，镔铁生物实控人于光婕及核心技术人员邹雪梅等人均有恒润达生任职经历。
更具争议的是，这家由前科学家带领老团队创立的企业，随后竟成为恒润达生的供应商，报告期内累计获得396.04万元研发服务订单。
这意味着，胡红明、于光婕、邹雪梅等恒润达生前员工，一方面通过镔铁生物获得了恒润达生的研发服务合同，另一方面又作为竞争对手与恒润达生存在于同一市场。这种安排存在三重风险：
1.技术泄露风险
前员工团队既了解恒润达生的技术路线和研发弱点，又通过服务合同接触其最新研究进展，可能存在技术泄露的隐患；
2.利益输送嫌疑
恒润达生将研发服务外包给前员工设立的公司，交易定价是否公允难以令人信服；
3.创新独立性存疑
公司核心研发工作依赖于前员工团队，其自主创新能力受到严重质疑。
四、持续亏损与资金链紧绷
财务数据显示，2022年至2024年，恒润达生归母净利润分别亏损2.74亿元、2.83亿元、1.88亿元。截至2024年末，公司累计未分配利润已达-9.04亿元。
更令人担忧的是公司的现金流状况。2022至2024年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.09亿元、-2.26亿元、-1.41亿元，持续为负。
截至2024年末，公司可使用的货币资金仅为7151.43万元，而资产负债率却大幅攀升，从2022年的20.34%暴增至2024年的84.76%。
恒润达生在招股书中承认：“公司未来几年将存在持续大规模的研发投入，研发费用将持续处于较高水平，上市后未盈利状态预计持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大。”
五、生产基地建设疑点
恒润达生于2018年8月设立了上海恒润达生生物制药有限公司，并筹建符合GMP标准的金山生产基地。
公司宣称，金山基地建筑面积超11000平方米，总建设工期约12个月，实际于2020年4月开工，于2021年8月竣工。
但瞭望塔财经通过网上可查信源发现，其严格按照欧盟GMP标准建立的细胞制备中心于2021年1月正式落成，这与公司声称的2021年8月竣工存在明显时间差异。
此外，环评文件显示，该项目建设后CAR-T细胞年产量为6000例/年，但公司在第二轮问询回复中披露，截至文件签署日金山生产基地CAR-T产品年产能仅为650例/年。
公司称待金山生产基地五楼正在规划的42个车间全部投入使用后，预计年产能约为2600例，仍远低于环评文件中的6000例/年。
六、核心产品竞争力不足
恒润达生进展最快的两个核心产品HR001和HR003，面临激烈的市场竞争。
针对r/rB-NHL适应症，国内已有2款获批上市的CAR-T产品；针对r/rMM适应症，国内也有2款获批上市的CAR-T产品，另有1款CAR-T在研管线已提交NDA。
关键数据指标显示，恒润达生的核心产品在疗效与安全性上并未展现出明显竞争优势。
截至2023年，HR001治疗r/rB-NHL适应症II期临床试验的103例受试者的最佳ORR(客观缓解率)为66%，低于Yescarta、Breyanzi、奕凯达及倍诺达等竞品。
截至2024年3月23日，HR003治疗r/rMM适应症II期临床试验的43例受试者的最佳ORR为86%，同样低于Carvykti、赛恺泽、福可苏及LCAR-B38M等已上市竞品。
恒润达生也在招股说明书中坦言：“公司可能无法成功完成在研产品的开发或取得药品上市批准。”
七、设备老化研发投入下降
作为创新药研发企业，实验专用设备对于日常的研发活动至关重要。恒润达生长时间未更新实验专用设备，很可能影响研发效率。
截至2024年末，公司实验专用设备的账面价值仅剩3383.60万元，距原值1.11亿，只剩三成，存在技术淘汰或高维修风险。
2022年至2024年报告期内，公司研发费用分别为2.42亿元、2.56亿元和1.52亿元，2024年研发费用大幅下降。
不仅如此，研发人数也从2023年235人减少到2024年的143人，几乎减少了100人。费用和人数均减少，研发效率和进程自然引发公众的猜疑
八、上市前景堪忧
根据《上海证券交易所科创板股票上市规则(2024年4月修订)》，若公司自上市之日起第4个完整会计年度触发相关财务状况，即经审计扣除非经常性损益之前或者之后的净利润为负且最近一个会计年度经审计营业收入低于1亿元，或最近一个会计年度经审计的净资产为负，则可能触发退市条件。
恒润达生也承认：“公司无法保证未来几年内实现盈利，公司上市后亦可能面临退市风险。”
在科创板规则日趋严格的背景下，恒润达生即使成功上市，也将面临“上市即退市”的风险。根据科创板规则，若公司上市后第4个会计年度未能实现盈利且营收低于1亿元，或将直接触发退市条件。
瞭望塔财经认为，从2022年10月首次申报至今，恒润达生的IPO之路已经走了近三年。三份招股书，累计亏损超7亿元，核心产品疗效不及竞品，生产基地产能数据矛盾，实验设备严重老化。
在瞭望塔财经看来，即使成功上市，根据科创板规则，若公司上市后第4个会计年度未能实现盈利且营收低于1亿元，或将直接触发退市条件。
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