继7月31日上交所发布德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(以下简称“德力佳”)符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审议结果公告，8月22日其已获得证监会注册批文，即将正式登陆A股市场。
陷入低迷近一年，2025年德力佳迎来了业绩回弹，上半年营收相比2024年同期暴增81.29%。不过这其中外部因素功不可没——年初发布的“136号文”引得风电企业抓紧赶在6月1日前完成新项目建设和投产，这波“抢装潮”虽然时间跨度极短，作为风电齿轮箱供应商的德力佳仍然十分受益。然而，此轮新签订单履行结束后，公司业绩会再次下滑还是能保持稳定，上交所始终较为担忧。
需要警惕的是，虽然德力佳通过大力开发新客户，一定程度上弥补了因大客户远景能源自产风电齿轮箱、大幅降低采购导致的业绩“漏洞”，但公司收入结构存在的隐患并未得到改善，近95%收入仍然是由前五大客户贡献，一旦出现第二个“远景能源”转向自产，都将对德力佳的经营业绩造成不小的冲击。
另外，本次募集的近19亿元资金，德力佳将全部用于产能的扩建，考虑到目前本就尚未满产，若再有客户采取自产恐怕会有大量的产能闲置，这也是交易所在审核过程中的主要质疑事项之一。
撰稿/徐子升
编辑/刘铭泉
2025年业绩暴增源于政策助力，后劲或不足
德力佳最近几年的业绩起伏较大。2022年、2023年及2024年(以下简称“报告期”)，公司营业收入分别为31.08亿元、44.42亿元、37.15亿元，2023年同比提升42.92%后，2024年下降了16.36%；净利润变动趋势基本相同，从2022年的5.40亿元增长至2023年的6.34亿元，2024年回落到5.34亿元。
之所以能获得监管认可，其今年上半年大幅走高的业绩表现起到了非常关键的作用。据会计师事务所出具的审阅报告，德力佳2025年1-6月实现营业收入24.87亿元，较2024年同期增长81.29%；净利润录得3.93亿元，同比增幅达到67.56%。
不过将时间拉长到9月底，公司业绩增幅大概率低于以上数据。对比2024年1-9月，收入预估同比增长61.39%~66.92%，净利润同比增长52.37%~66.27%(下图)。
图片来源：招股说明书
对于商业模式稳定、经营业绩波动较小的A股主板，能实现50%收入增幅已是佼佼者。不过，对于上半年收入同比增长率一度超越80%的德力佳而言，仅三个月时间就将增幅下调近20个百分点，说明公司2025年第三季度的营收增速显著低于上半年。
对于业绩暴增，德力佳在招股说明书中明确表示是受2024年风力发电招投标量的大幅增加所致。风电项目建设需要一定周期，当年招投标量会在未来1-2年内转化成新增装机量，2024年我国风力发电招投标量为 164.10GW，相比2023年增长90.15%。
2025年1月，国家发改委、国家能源局联合印发了《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》(发改价格〔2025〕136号，以下简称“136号文”)，对于新能源发电项目以2025年6月1日为节点进行新老项目划分。对于6月1日前投产的项目，在电量规模、机制电价和执行期限上未发生明显变更，而6月1日及以后投产的项目，将根据实际情况进行动态调整，机制电价将按照市场化竞价形成。
实施市场化竞价，就意味着拉低电价水平并压缩企业的利润空间。因而，风电企业赶在6月1日前“抢装”项目落地也是可以预见的，德力佳上半年业绩暴涨，与该项政策的实施显然脱不开关系。不过，这是否会造成对未来业绩的深度透支？
在上市委对德力佳IPO的审议过程中，首个对其提出的问题便是结合下游风电整机厂商主要技术路线及趋势、新能源上网电价市场化改革及主要产品报告期内价格变化，说明对业绩稳定性的影响。显然，监管对于德力佳经营的长久稳定仍是抱有顾虑的，虽当前通过了交易所的考核，但放眼中长期，公司能否成为稳健蓝筹股还需要时间验证。
大客户自产，募资近19亿扩张产能如何消化
关于业绩稳定性，监管关注的第二点是德力佳对主要客户的重大依赖。申报材料显示，报告期内，公司向前五大客户合计销售金额占营业收入的比例分别为98.86%、95.92%和 94.73%，其他客户及收入可以说是微不足道。
鉴于德力佳产品主要应用于风力发电领域，而下游风电整机制造行业集中度本就较高，客户集中度长期处于高位其实也是情理之中。但需要关注到的是，公司前五大客户中，三一重能与远景能源均是德力佳的关联方，第一大客户金风科技虽并非关联方，但德力佳参股的新疆风电国创科技有限公司的控股方为金风科技。
根据统计，与上述三家有关联关系的客户的交易，占据德力佳报告期内营收的8-9成，2022年甚至一度达到91.92%。
然而，这种近似“铁饭碗”的业务订单，却在2024年出现了不小的变故。这一年，远景能源实现了风电主齿轮箱的批量自产，因此大幅削减了向德力佳的采购规模。具体到金额上，2023年德力佳来自远景能源的收入为11.53亿元，2024年暴跌72.47%至3.17亿元。
为了弥补这一巨大业绩缺口，2024年德力佳加大了对明阳智能、东方电气、运达股份的开发并成功获取近500台订单，明阳智能以2.53亿元的成交额进入德力佳的前五大客户行列。不过，目前这三家新增客户的规模实力均远不及远景能源。
公开信息显示，远景能源近几年长期位居全国风电整机制造企业第二名，新增装机容量占比也保持在15%以上(下图)，其2024年营收足有805.74亿元之巨。
图片来源：公司对审核问询的回复
相比之下，东方电气虽整体营收达到696.95亿元，但其中包含风力发电设备的可再生能源装备收入仅166.03亿元；明阳智能2024年营收271.58亿元；运达股份2024年收入进账221.98亿元。
而这仅是主要客户中远景能源具备自产能力后减少采购的影响，倘若金风科技、三一重能在未来均筹备自主生产风电齿轮箱呢？
目前德力佳手握的客户群体已是国内风电整机制造行业的头部企业，少了任何一家，都很难寻找到另一个同等规模予以替代。
而在失去一位大客户，以及本轮“抢装潮”已结束的时间点上，德力佳竟然拟募资18.81亿元全部投入风电齿轮箱产能建设。项目达产后是否面临产能过剩？这也是上市委第三个问询事项。
德力佳近几年的产能利用率并未饱和，报告期内分别为91.05%、94.10%、85.63%(下图)。在年产量尚不到2800台，近两年的年销量2600台上下波动的情况下，如今计划新增年产1000台陆上风电齿轮箱及800台海上风电齿轮箱的产能，步子是否迈得过大？
图片来源：招股说明书
对于新增产能的必要性、消化能力及相应风险，德力佳对风电行业市场前景表达了积极看法，“ ‘136 号文’于2025年1月发布，受生产、建设周期较长影响，2025年6月执行存量/增量项目价格差异化定价不会对风力发电行业2025年业绩造成重大影响。”
除此之外，德力佳直言现有和潜在订单充足，募投项目投产后将有效缓解产能与未来发展规划的不匹配情况。同时公司也表示，新增产能的消化存在客户集中度较高的风险，将采取积极加强与现有客户合作、加大市场开拓力度的措施降低风险。
但从前文的介绍中我们已经了解，德力佳的高客户集中度实际捆绑了更深的利益，所谓的客户粘性也会因客户转向自产而松动。新能源上网电价全面转向市场化将会导致风电电价波动加剧，行业将从“补贴依赖”转向“技术驱动”，加速优胜劣汰进程，若风电整机制造行业集中度进一步爬升，德力佳的客户集中化趋势恐进一步加剧。即使其合作的客户在行业中排名靠前，但未来仅依靠屈指可数的几位大客户能否消化掉如此庞大的产能，实在令人担忧。
