三年烧光23亿，国产CPU明星兆芯集成IPO背后的“纸牌屋”
2025-10-20 09:37:22
来源:瞭望塔财经
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瞭望塔财经获悉，上海兆芯集成电路股份有限公司(以下简称“兆芯集成”)的科创板IPO申请，如同一颗深水炸弹在资本市场掀起巨浪。2025年9月26日，兆芯集成申报科创板IPO获上交所受理，审核状态已变更为“已问询”。
瞭望塔财经发现，185亿估值、42亿募资额、国产x86芯片龙头的光环下，投资人趋之若鹜。
然而，瞭望塔财经细览其招股说明书，一组数据触目惊心：2022年至2024年，公司营收从3.4亿飙升至8.89亿，累计亏损却高达23.54亿元，且2025年上半年继续亏损4.27亿元。
一、业务突围困局
兆芯集成主营业务为高端通用处理器及配套芯片的研发、设计及销售，是目前国内领先的兼容x86指令集的CPU设计企业。
从其业务结构来看，严重依赖桌面处理器收入，2022年至2024年，“开先”系列桌面PC/嵌入式处理器收入占主营业务收入的比例分别约为87.76%、90.58%和86.32%。
这一业务结构暴露了兆芯在市场竞争中的真实地位——在技术门槛更高、利润更丰厚的服务器市场，兆芯的存在感微弱。
2023年、2024年，公司服务器处理器分别实现销售收入1173.51万元和7599.98万元，仅占2024年总收入的8.62%。
与此同时，公司综合毛利率呈现断崖式下滑，从2022年的38.79%降至2024年的15.40%，2025年上半年进一步降至14.67%。
这一毛利率水平不仅远低于行业平均水平，也大幅低于市场生态体系还在发展之中的其他国产CPU厂商。
二、财务数据疑点
兆芯集成报告期内的财务数据存在诸多令人费解之处。公司营收从2022年的3.4亿元增长至2024年的8.89亿元，年均复合增长率达61.71%。
然而，营收增长的同时，亏损却不降反增，从2022年的-7.27亿元扩大至2024年的-9.51亿元。
公司解释亏损主因是研发投入大，2022年至2024年研发投入分别为9.84亿元、9.88亿元和8.13亿元，占营业收入的比例分别为289.50%、178.00%及91.44%。
研发投入占比明显下滑，而亏损额却不降反升，其中逻辑令人费解。
更令人担忧的是，公司经营活动现金流持续为负，2022年至2024年分别为-6.58亿元、-4.87亿元和-10.94亿元。
现金流出的急剧扩大与营收增长背道而驰，可能暗示公司在扩张过程中面临着回款难题或财务管控困境。
三、债务结构暗藏玄机
兆芯集成的有息债务结构在过去三年半内发生了显著变化，表面上看债务总额从2022年的24.84亿元波动至2025年上半年的26.21亿元，似乎保持相对稳定。然而，细究其债务期限结构，可发现公司正在经历一场静默的债务期限转换。
2022年至2024年，公司短期债务从4.78亿元降至2.09亿元，降幅达56%；而长期债务则先降后升，从2022年的20.06亿元调整至2025年上半年的23.81亿元。这一债务期限结构的调整，表面上改善了公司的短期偿债压力，但实质上将偿债风险向远期转移。
值得警惕的是，2025年上半年长期债务的急剧增加——较2024年末增加8.57亿元，增幅达56.25%，而同期短期债务也有所回升。这一变化与公司经营活动现金流持续为负、累计亏损扩大的财务状况形成鲜明对比，暗示公司可能更加依赖长期债务融资来维持运营。
在公司持续亏损且现金流出的背景下，这一债务结构变化背后可能反映了两种隐忧：一是公司短期偿债能力已接近瓶颈，被迫进行债务重组；二是为支撑研发投入和日常运营，公司不得不增加长期债务融资。无论哪种情况，都意味着公司的财务健康状况正在恶化，利息负担可能进一步挤压本已微薄的利润空间。
四、关联交易谜团
兆芯集成采用Fabless经营模式，自身不从事芯片制造，但其供应商集中度之高令人咋舌。
报告期内，公司向前五名供应商采购金额占比均超过90%，2024年高达93.93%。更值得关注的是，公司通过关联方采购产品及服务的金额占当期采购金额的比例居高不下，2024年达到87.67%。
兆芯集成与参股公司格兰菲的关联交易尤为引人关注。2020年公司剥离GPU业务成立格兰菲，此后向格兰菲采购集成显卡IP授权及相关服务。
这种业务分拆又持续关联交易的模式，让人质疑公司业务的独立性和交易定价的公允性。
有分析认为，这种高度依赖单一供应商的采购模式，不仅存在供应链风险，更可能涉及利益输送。
五、客户集中度风险
兆芯集成的客户集中度高得离谱。2024年前五大客户销售占比高达96.04%，2025年上半年更是达到99.84%。这意味着公司几乎完全依赖少数几个大客户生存。
更引人关注的是，公司经销模式收入占比从2022年的61.86%飙升至2025年上半年的99.58%。这种销售结构的剧烈变化背后，是否隐藏着业绩包装的嫌疑？
招股书显示，公司的主要客户为联想、智通国际等大型整机厂商以及专业的电子元器件经销商。一旦主要客户关系生变，公司业绩是否将一落千丈？
六、技术授权困局
兆芯集成的核心技术建立在x86架构兼容性基础上，这柄“双刃剑”让兆芯在政务市场势如破竹，却也埋下致命隐患。
招股书轻描淡写带过的授权链条，实则是兆芯的生死命门。其x86技术授权源自台湾威盛电子，而威盛与英特尔的授权协议早已到期。
这意味着兆芯被锁死在技术演进的死胡同——无法获得基于英特尔新专利的技术授权。
2020年兆芯以2.56亿美元收购威盛技术后，再无更新授权渠道。当海光信息凭借AMD授权在服务器市场叱咤风云时，兆芯只能在桌面市场挣扎求生。
有资深从业者指出：“兆芯获得的只是威盛早期的x86指令集架构，与海光信息从AMD获得的Zen架构授权存在代际差距”。
这个 “天生不足”的技术起点，让兆芯在性能竞赛中戴着镣铐跳舞。
七、募资用途思考
兆芯集成本次IPO计划募资41.69亿元，投向新一代服务器处理器项目、新一代桌面处理器项目、先进工艺处理器研发项目和研发中心项目。
然而，公司自身经营现金流持续为负，2024年累计未分配利润为-25.4亿元，即使成功上市，能否改变依赖外部“输血”的局面仍是未知数。
与同业公司对比，兆芯集成的商业化能力明显不足。根据公开数据，公司预测扭亏为盈的时间预计为2027年，这意味着投资者至少还需等待三年才能看到公司盈利的可能性。
招股书中的扭亏时间表更像是一张远期支票，在快速变化的芯片行业，三年时间可能发生的变数太多。
在瞭望塔财经看来，兆芯集成面前的上市之路布满荆棘。x86技术授权困局锁死了未来技术路线，盈利困局吞噬着现金流，客户集中风险则随时可能引爆。
胡润研究院《2024全球独角兽榜》中兆芯集成的185亿元估值神话，在-10.94亿的经营现金流面前显得如此苍白。
瞭望塔财经认为，资本盛宴的灯光已经亮起，但桌面处理器占比过高的业务结构，持续下滑的毛利率，三年23.5亿的累计亏损，都在诉说一个残酷事实：这家承载国产芯片梦想的企业，正站在悬崖边起舞。
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