越亚半导体闯关：技术光环难掩经营隐忧，上市之路暗藏多重风险
2025-10-20 12:49:59
来源:铨策财经
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近日，半导体行业传来重磅消息——珠海越亚半导体股份有限公司正式向深交所创业板递交招股说明书，计划通过IPO募集资金扩大产能。这家被称为“国内IC封装载板先行者”的企业，凭借其“铜柱增层法”等自主专利技术，在高端封装领域确实有着不俗的表现。然而，当我们拨开技术光环，深入审视其经营实质时，却发现这家企业的上市之路并非一片坦途。
从越亚半导体披露的财务数据来看，其营收表现还算稳健。2022年至2024年，公司营业收入从16.67亿元增长至17.96亿元，虽然增速不算亮眼，但至少保持了上升态势。2025年上半年实现营收8.11亿元，按照这个趋势，全年营收继续增长应该问题不大。
然而，真正让人捏把汗的是其盈利能力的剧烈波动。2022年公司还实现了4.15亿元的净利润，到了2023年却骤降至1.88亿元，跌幅超过五成。虽然2024年小幅回升至2.15亿元，但与2022年的高点相比仍然相去甚远。这种“过山车”式的利润表现，不禁让人怀疑公司盈利能力的稳定性和可持续性。
更值得警惕的是，公司的毛利率呈现出持续下滑的态势。从2022年的38.97%一路下滑至2025年上半年的24.42%，三年半时间毛利率下降了近15个百分点。对于一家自称拥有核心技术优势的企业来说，这样的毛利率表现确实难以令人满意。招股书将原因归结为行业竞争加剧和原材料成本上升，但这恰恰暴露了公司在成本控制和产品议价能力方面的短板。
在半导体这个周期性明显的行业里，价格战时有发生。如果越亚半导体不能尽快找到提升毛利的办法，那么在未来更加激烈的市场竞争中，其盈利能力可能会进一步承压。
翻开越亚半导体的股权结构图，一个颇为特殊的现象映入眼帘——这家公司没有实际控制人。截至招股书签署日，公司第一大股东AMITEC持股39.95%，第二大股东新信产及其一致行动人合计持股37.23%，两者持股比例非常接近，但均未超过50%，且不存在一致行动关系。
对于这种股权结构，公司在招股书中表现得颇为“辩证”，一方面认为这有利于决策科学性，另一方面也承认可能导致决策效率降低。但在半导体这个技术迭代飞速、投资决策需要快速响应的行业里，稳定的决策机制往往比“科学但缓慢”的决策更重要。
我们可以设想这样一个场景：当行业出现重大技术变革需要快速投入研发时，当市场竞争需要立即调整战略时，越亚半导体很可能因为股东之间的意见分歧而错失良机。特别是在AMITEC作为以色列上市公司、新信产背后是中国平安这种不同背景的股东结构下，双方在发展战略、技术路线选择上难免存在分歧。这种治理结构上的隐患，可能成为制约公司长远发展的“定时炸弹”。
越亚半导体的客户名单确实耀眼，包括了威讯(Qorvo)、英飞凌、长电科技、通富微电等行业知名企业。但耀眼名单的背后，隐藏着客户集中度持续攀升的风险。
数据显示，公司对前五大客户的销售收入占比从2022年的47.98%上升到2025年上半年的49.58%，这意味着公司近一半的收入都依赖于这五大客户。这种依赖带来的直接问题就是议价能力的削弱，在面对这些行业巨头时，越亚半导体在价格谈判上很难有太多筹码。
更重要的是，半导体行业的技术路线变化迅速，一旦主要客户调整供应链策略或转向其他技术路线，公司的订单就可能出现大幅波动。这种风险在历史上并不罕见，许多过度依赖单一客户的企业都曾吃过苦头。
除了客户集中度问题，公司在供应链上也存在隐忧。招股书显示，部分核心原材料如干膜、半固化片等仍然依赖进口或外资厂商。在全球供应链不确定性加剧的背景下，这种依赖无疑增加了公司的经营风险。
作为一家自称技术驱动型的半导体企业，越亚半导体在研发投入上的表现确实有些令人失望。报告期内，公司研发费用占营业收入的比例始终在4%-5%之间徘徊，2022年甚至低至4.32%。这样的研发强度，在技术密集的半导体行业里只能说勉强及格。
对比国内外同行业龙头企业，通常研发投入占比都在8%甚至10%以上。越亚半导体这样的研发投入水平，能否支撑其在新一代技术竞争中保持领先，确实要打上一个问号。
公司虽然在招股书中大力宣传其“铜柱法”“嵌埋封装”等技术，以及384项的专利储备，但从收入结构来看，其主要收入来源仍然是射频模组封装载板这类传统优势产品。而FC-BGA载板、嵌埋封装模组等新兴产品虽然增长较快，但收入占比仍然有限。技术成果能否顺利转化为持续的收入增长，还需要市场的进一步检验。
本次IPO，越亚半导体计划募集资金12.24亿元，其中超过10亿元将投向“面向AI领域的高效能嵌埋封装模组扩产项目”，占募资总额的85%左右。如此重注押在AI相关项目上，既显示了公司的战略雄心，也暴露了其经营策略上的激进。
虽然公司嵌埋封装模组业务的收入占比从2022年的14.59%提升至2025年上半年的32.46%，但要知道，这个市场还处于早期发展阶段。AI芯片的封装技术路线尚未统一，市场需求也存在较大不确定性。在这种情况下大规模扩产，无疑是一场豪赌。
就连公司在招股书中也不得不承认，存在“募集资金投资项目无法实现预期收益、新增产能难以及时消化”的风险。如果未来AI芯片封装市场需求不及预期，或者技术路线发生重大变化，公司很可能会面临产能闲置的窘境。
越亚半导体的资本之路可谓一波三折。公司在历史上曾存在出资瑕疵、股份代持等问题，虽然经过多轮整改和规范，并取得了相关主管部门的确认，但这些“历史遗留问题”很可能成为监管审核的重点关注领域。
更值得关注的是对赌协议的清理问题。招股书显示，公司在2023年3月与全体股东签署协议，约定历史上的对赌条款“自始无效”。但这种“一刀切”的清理方式是否完全符合监管要求，是否存在潜在的纠纷风险，都可能成为上市审核中的不确定因素。
特别是协议中关于“若上市失败相关权利可能恢复”的表述，虽然公司解释这属于格式条款且不符合监管要求，但这种安排仍然可能引发监管部门的重点关注。
当前半导体行业正处在下行周期，全球半导体市场需求疲软，产业链各环节都面临着不同程度的压力。在这种行业背景下，监管层对半导体企业IPO的审核也趋于严格，更加关注企业的持续盈利能力、技术先进性和业务规范性。
越亚半导体此时选择IPO，既面临着行业周期的挑战，也要应对审核趋严的环境。公司净利润的大幅波动、毛利率的持续下滑等问题，都可能成为发审委重点关注的问题。
特别是在目前二级市场对半导体板块投资趋于理性的背景下，投资者更看重企业的实际盈利能力和业务成长性，而非单纯的技术故事。越亚半导体能否向市场和投资者证明其投资的合理性和成长的可期性，将直接关系到其IPO的成败。
不可否认，越亚半导体在IC封装载板领域有着深厚的技术积累，在国产替代的大背景下确实面临着良好的发展机遇。其在国内FC-BGA载板等高端领域的突破，也确实值得肯定。
但是，技术优势并不能完全掩盖经营中存在的风险。盈利能力的波动、治理结构的隐患、客户集中度的攀升、研发投入的不足以及募投项目的激进，这些都是投资者需要理性看待的问题。
对于有意参与其IPO的投资者而言，更重要的是透过技术光环，看清企业的经营实质和风险所在。在目前的市场环境下，半导体企业的投资更应该看重其持续盈利能力和业务成长性，而非单纯的技术故事。
越亚半导体的上市之路才刚刚开始，其最终能否成功登陆创业板，还需要经过市场和各方的严格检验。我们将持续关注这家企业的上市进展，为投资者提供更深入的分析和解读。
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