2025年10月9日，成都孕婴世界股份有限公司(以下简称“孕婴世界”)回复北交所上市审核首轮问询。
这家自称“国内母婴连锁行业前三”的企业，凭借加盟模式和下沉市场策略，实现了门店数量从2022年初的1300余家到2024年末2200余家的快速增长，增幅近70%。
但在亮眼增速的背后，孕婴世界却是一家不折不扣的家族企业，实控人、高管及员工的多名亲友扮演了多重角色，包括股东、供应商和客户，甚至在公司前五大供应商和前五大客户名单中都能看到他们的身影。
孕婴世界能否破解家族企业的桎梏，证明自己是一家真正合格的公众公司，仍需市场与时间的检验。
监管问询函中的诸多问题，正是其IPO之路必须清除的障碍。
对于投资者而言，这家凭借“亲友团”迅速崛起的母婴连锁企业，其光鲜业绩背后的真实成色，还需要更加审慎的评估。
实控人父子持有83.49%表决权，亲属团跻身五大客户与供应商
孕婴世界的股权演变历程错综复杂，充斥着股权代持、关联交易与家族控制的阴影。
公司实际控制人江某兵、王某鉴父子合计控制公司83.49% 的表决权，构建了绝对的控制权。
江某兵这位仅有高中学历的创业者，深耕母婴行业多年，于2016年正式创立孕婴世界。其子王某鉴作为“创二代”，在积累了近10年母婴零售经验后，于2022年进入公司担任董事、副总经理。
江某兵配偶王某在公司发展过程中扮演着关键角色却身份特殊。创业早期，夫妻二人曾共同创办成都市创托妇婴商贸有限公司(孕婴世界业务前身)并持股至2014年。
王某不仅是江某兵的配偶、王某鉴的母亲，还与二人构成一致行动人关系，同时持有公司3.09%股份，值得一提的是，王某并不是实际控制人，招股书未就为何未将其列为实际控制人作出具体说明。
孕婴世界的股权代持历史可谓“错综复杂”。公司前身——成都市佳和万新商贸有限公司于2016年成立时由杨某龙全资持有，而他是江某兵的亲属，所持股权全部为替江某兵代持。
实控人历史上曾设立创托妇婴商贸、政林永祥、仟祥商贸等多家公司从事母婴业务，且均曾存在股权代持。
这些公司在2020年被注销并将业务转移至孕婴世界及子公司，其股权代持是否真实解除、税务是否合规成为监管关注焦点。
值得一提的是，实控人及员工的十余位亲属还担任孕婴世界的加盟商，其中江某兵的亲属周某利、罗某红曾位列孕婴世界前五大客户。2022、2023年，周某利为公司第一大客户，2024年周某利为公司第四大客户，罗某红在2023年为公司第五大客户。
这种亲友担任大客户的情况，令人质疑公司业务的独立性和收入真实性。
关联交易问题同样突出。2022年和2023年，青岛爱氏均为孕婴世界第四大供应商，青岛欧恩贝均为孕婴世界第五大供应商。
青岛爱氏为王某曾经间接参股的公司，青岛欧恩贝经营的欧恩贝奶粉品牌曾由王某实际控制的企业运营。
尽管王某已于2020年退出相关股权，但这种“巧合”难免让人怀疑交易的真实性与公允性。
监管机构已明确要求公司说明“王某退出前后发行人与该等供应商的交易金额、采购价格是否发生变化”，以及“是否存在利益输送”。
更令人玩味的是，就在公司递交上市申请前夕(2024年12月)，王某与孕婴世界其他两位高管亲属通过大宗交易获得公司股份。
公司对此解释称，这是“出于家庭财产分配考虑”的股权转让，如此安排背后的真实意图令人深思。
加盟模式暗藏风险，综合毛利率持续下降且低于同行
孕婴世界的快速扩张主要得益于其加盟模式和聚焦下沉市场的策略。
与爱婴室、孩子王等以直营为主的同行不同，孕婴世界主要依靠加盟模式，聚焦西南、华中、华东地区的低线城市和乡镇市场。
然而，这种扩张模式代价高昂。报告期内，孕婴世界综合毛利率分别为24.11%、23.58%和20.8%，持续下降且明显低于同期同行业可比公司均值29.22%、28.97%和28.3%。
加盟模式虽带来了快速扩张，但也导致了毛利率下滑和管理难度加大。
更令人担忧的是，加盟商被允许自主外采部分商品，这增加了品控风险。根据公开信息，曾有消费者在芦山县某孕婴世界生活馆购买了吸鼻器，称该商品标价与实际价格不符。
在黑猫投诉平台上，也可以看到一些关于孕婴世界的投诉，甚至有消费者投诉其奶粉产品存在问题。
孕婴世界在问询回复中披露，报告期各期及2025年上半年，公司加盟门店涉及的产品安全问题数量分别为22条、17条、11条、7条，三年半合计57条，合计罚超18万元。
公司辩称这些处罚主要为部分加盟门店未及时建立食品类经营台账等原因，但质量问题频发无疑暴露出加盟管理体系的漏洞。
财务数据矛盾重重，募资必要性及合理性存疑
孕婴世界的财务数据存在诸多矛盾之处，令人质疑其业绩真实性与可持续性。
在出生率持续下滑的大背景下，孕婴世界却实现了逆势增长。2022年至2024年，公司营收分别为6.03亿元、6.98亿元和10.03亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为8364.45万元、9472.09万元和1.20亿元。
这一增长趋势与行业整体环境形成鲜明对比。根据国家统计局数据，我国人口出生率自2016年高点的13.57‰下落至2024年的6.77‰，近三年稳定在6~7‰左右。
同期，孩子王等同行业绩波动明显，2021年至2023年，孩子王净利润连续三年负增长。
第三方回款占比过高是另一个值得关注的问题。报告期内，孕婴世界第三方回款占当期营业收入的比例分别为41.37%、33.44%和28.21%。
公司解释称这是因为下游加盟商客户多为家庭管理模式，但如此高比例的第三方回款不免让人质疑收入的真实性和业务的规范性。
2024年末，孕婴世界购买的银行理财产品金额高达2.82亿元，加上货币资金1.85亿元，合计金额达到4.67亿元。
与此同时，公司2022年和2023年现金分红分别为1500万元和6235.65万元，合计约7736万元。
充足现金储备与大幅分红背景下，公司仍计划募资1.91亿元，其募资必要性存疑。
孕婴世界的研发投入与募资计划严重不匹配，引发市场质疑。
作为一家自称“数智化创新型母婴连锁企业”，孕婴世界在研发上的投入却显得格外吝啬。
报告期内，公司的研发费用分别为321.86万元、418.80万元和438.99万元，占营业收入的比例分别为0.53%、0.60%和0.44%。
这一比例不仅远低于同行，也让人质疑其数智化创新的成色。
截至最新招股说明书签署日，公司及其子公司总计取得3项发明专利，7项外观设计专利，主要为数智化中台软件、公司品牌形象宣传、门店装修设计相关专利。
研发实力薄弱却要投入巨资进行数智化建设，这样的反差令投资者困惑。
此次冲刺北交所上市，孕婴世界拟募集资金1.91亿元，其中1.43亿元用于销售服务网络建设项目，4843.88万元用于数智化中心建设项目。
近三年研发投入不足1200万元却要投入1.9亿元进行相关建设，这样的安排难以让人信服。
公司研发人员仅19人，占员工总数的6.15%，同期管理人员数量为159人，占员工总数的51.46%。
