鞍石生物IPO的“三重门”：对赌危局、高额商誉与失控的销售费
2025-10-23 20:12:49
来源:瞭望塔财经
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瞭望塔财经前言
一款“买来”的核心药物，一笔占总资产56.64%的商誉，一份决定生死的对赌协议，鞍石生物的上市之路注定充满荆棘。
瞭望塔财经获悉，北京鞍石生物科技股份有限公司的IPO申请于9月26日获上交所受理，成为科创板又一家采用第五套上市标准的创新药企。
瞭望塔财经通过招股书了解到，鞍石生物拟募资24.5亿元，其中19.5亿元用于新药研发，5亿元用于补充营运资金。
令人瞩目的是，鞍石生物的核心产品伯瑞替尼自纳入医保后，2025年一季度销售收入同比增长超过300%，公司估值已高达52.5亿元。
然而，在这高增长背后，公司累计未弥补亏损已达7.82亿元，且背负着9.27亿元的巨额商誉。
Part.01
亏损困局
鞍石生物的营收增长曲线引人注目。2022年，公司营收为0，而到2025年一季度，已实现收入6404万元。
但营收的增长未能扭转亏损局面。2022年至2024年，公司净利润分别为-1.64亿元、-2.83亿元和-4.79亿元，亏损额持续扩大。
仔细分析可以发现，亏损扩大的速度远超营收增长。2023年至2024年，公司营收增长了453%，但亏损也扩大了69%。
现金流状况更为严峻。2022年至2025年一季度，公司经营活动现金流净额持续为负，累计达-9.9亿元。
这表明公司的“自我造血”能力严重不足，生存完全依赖外部融资。
Part.02
巨额商誉，悬顶之剑
截至2025年3月末，鞍石生物账面上有高达9.27亿元的商誉，占公司总资产的56.64%。
这笔商誉并非来自公司自身的研发积累，而是源于2021年香港鞍石对北京浦润奥的收购。
2023年9月，鞍石生物通过同一控制下收购北京浦润奥，将这笔商誉计入合并报表。
值得深思的是，收购后公司亏损反由2023年的2.94亿元扩大至2024年的3.56亿元。
在收购后业绩表现不佳的情况下，报告期内公司却未对商誉计提任何减值。
若未来北京浦润奥经营恶化或行业政策调整，巨额商誉减值将直接击穿公司本就脆弱的业绩。
Part.03
孤注一掷的IPO
鞍石生物的实际控制人石和鹏仅控制公司23.81%的表决权，股权结构极为分散。
招股书披露，石和鹏与相关股东签署了对赌协议。
根据2025年8月签署的补充协议，若本次IPO申请被驳回、撤回或36个月内未完成上市，石和鹏需向相关股东履行股份回购义务。
这一条款不仅可能给实控人带来巨大的个人财务压力，更可能引发公司股权结构的剧烈变动。
作为公司创始人和核心人物，石和鹏的股权稳定性直接关系到公司战略的延续性和长期发展。
本次IPO可谓是鞍石生物的背水一战。
Part.04
商业化效率存疑
鞍石生物的商业化效率引发严重质疑。2023年和2024年，公司的销售费用率分别高达349.0%和142.3%，远超行业平均水平。
2024年，公司销售费用激增至1.02亿元，较上年增长124.6%，而同期营收增速为453.0%。
尽管2025年一季度销售费用率降至55.1%，但这种下降是否具有可持续性仍是个未知数。
更值得关注的是，伯瑞替尼已有两项适应症纳入医保，按理应降低推广成本，但公司仍需要如此高的销售费用，令人费解。
Part.05
核心竞争力存隐忧
鞍石生物的产品管线结构存在明显短板。目前，公司仅有伯瑞替尼一款产品上市，虽然有安达艾替尼处于优先审评阶段，另有两款产品进入临床，但均未产生收入。
伯瑞替尼面临的市场竞争异常激烈。国内已有五款MET-TKI药物获批上市，除伯瑞替尼外，还包括和黄医药赛沃替尼、海和药业谷美替尼、默克特泊替尼及诺华卡马替尼。
伯瑞替尼也并非鞍石生物自主研发，而是通过关联方收购获得，这让人对公司的自主研发能力产生疑问。
在创新药研发领域，缺乏自主创新能力的企业很难建立持久的竞争优势。
Part.06
募资必要性存疑
鞍石生物此次IPO拟募资24.5亿元，其中19.5亿元用于新药研发项目，5亿元用于补充营运资金。
然而，截至2025年3月末，公司货币资金余额达5.29亿元。
与此同时，2024年末公司的资产负债率仅为9.19%，远低于一般企业的负债水平。
这种低负债率与巨额募资形成鲜明对比，让人不得不质疑其募资的必要性和合理性。
鞍石生物在IPO前已完成多轮融资，累计融资超20亿元。
在现金流相对充足的情况下，大规模股权融资的合理性存疑。
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