万店狂奔的零食帝国，脚下暗礁几何？——拆解鸣鸣很忙IPO背后的“量贩式脆弱性”
2025-10-29 09:23:36
来源:火灵才经
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一、加盟模式：万店规模的“阿喀琉斯之踵”
1. 收入结构单一化，抗风险能力薄弱
招股书显示，2022-2024年加盟店贡献收入占比高达98.8%-99.1%，且99.5%的收入依赖向加盟商销售商品。这种“商品差价”主导的盈利模式，将公司命运与加盟商深度捆绑。一旦加盟商因竞争加剧或消费疲软出现经营危机(如2024年闭店273家，闭店率升至1.9%)，公司收入将面临断崖式下跌。
2. 加盟商生态恶化，内卷吞噬利润
为快速扩张，公司取消“距离保护政策”，导致同区域门店过度密集。例如某县城步行街涌现十余家门店，加盟商回本周期从1.5年拉长至3年。部分老店客源被分流却无补贴，引发加盟商矛盾激化。更严峻的是，2.1%的净利率(2024年)已逼近生存红线，若总部为维稳向加盟商让利(如补贴高竞争门店毛利至15%)，将进一步侵蚀利润。
二、现金流与资产质量：高增长下的“剪刀差”危机
1. 经营现金流恶化，造血能力枯竭
2024年公司净利润8.34亿元，但经营活动现金流净额骤降至-2.30亿元，形成超10亿元的“剪刀差”。根源在于存货激增(2023年6.32亿元→2024年16.74亿元)和预付款项暴涨385%。若扩张速度放缓，高周转模式难以为继，资金链将承压。
FROM招股说明书
2. 商誉减值风险悬顶
2023年收购赵一鸣零食形成22.5亿元商誉，占2024年总资产22.1%。招股书坦言，若未来整合不及预期或行业竞争加剧，可能触发减值测试并导致净利润下滑。值得注意的是，战略投资者盐津铺子已在IPO前清仓套现3.6亿元，产业资本撤退信号值得警惕。
三、供应链：规模扩张的“规模诅咒”
1. 存货管理承压，减值风险攀升
SKU高达3380个(每月上新百款)，但存货周转效率面临挑战。2024年存货激增165%，而消费偏好动态变化(如健康零食欲崛起)可能导致滞销。食品保质期限制更将积压库存转化为直接损失，例如某批次玫瑰鱼因添加剂超标被罚。
2. 物流与品控的双重瓶颈
公司40个仓库中45%依赖第三方运营，下沉市场配送半径仅300公里。随着58%门店深入县城及乡镇，物流效率瓶颈凸显。更严峻的是，白牌产品占比60%(多来自代工厂)导致品控难度陡增，2024年赵一鸣零食两家门店因大肠菌群超标被通报，黑猫投诉平台累计投诉超1600条。
四、合规与声誉：低价策略的“隐性成本”
1. 反垄断处罚暴露内控缺陷
2023年合并赵一鸣零食未依法申报，被罚175万元。尽管监管部门认定“未排除竞争”，但事件反映公司治理合规意识薄弱，可能影响港交所上市审核。
2. 食品安全与知识产权隐患
“大牌引流、白牌盈利”模式依赖低成本白牌产品，但小作坊生产源头品控难保障。此外，公司曾因商标侵权支付980万元和解费，2025年10月再被指抄袭“鲜啤30公里”创意设计，品牌声誉持续承压。
量贩零食的“不可能三角”？
鸣鸣很忙的狂奔，本质是以利润率换规模、以规模赌现金流的冒险游戏。其商业模式陷入三重困局：
低价策略(产品均价低25%)→毛利率仅7.5%(传统零食企业约30%)→ 抗风险能力脆弱；
加盟扩张(3年门店增657%)→管理半径超载→ 品控失守、加盟商反噬；
资本驱动(并购形成22.5亿商誉)→现金流为负→ 依赖融资输血。
若无法在品控标准化(减少白牌依赖)、盈利多元化(发展高毛利自有品牌)、数字化提效(降低物流成本)上破局，万店帝国或将沦为资本泡沫的又一注脚。
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