振石股份：70%负债率、近六成存货、回款承压叠加复杂关联交易，谁为风险买单？
2025-10-31 08:56:16
来源:财访团
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浙江振石新材料股份有限公司(以下简称“振石股份”)提交的审核问询函回复，数据详实，逻辑清晰，对每一个质疑都给出了看似无懈可击的解释。当我们将这些分散的“完美”拼图重新组合，一幅截然不同的图景便浮现出来——这是一个在高负债、低周转、强关联的泥潭中艰难前行，正试图通过上市将风险转嫁的复杂样本。
振石股份的财务结构，最直观的特征是其居高不下的资产负债率。报告期内，其合并资产负债率分别为71.53%、71.30%和67.75%，显著高于同行业可比公司。公司将其归因于日常经营的营运资金需求，并提供了相应的测算数据：2022年至2025年6月末，其营运资金需求分别为324,039.72万元、430,538.91万元、406,900.41万元和468,577.61万元。这一解释看似合理，实则经不起推敲。如此庞大的资金需求，本应通过主营业务的强劲现金流来满足，但振石股份却主要依赖短期借款、应付票据和应付账款等外部融资。2023年末短期借款余额的大幅增加，正是其资金链紧张的直接体现。这种“短债长用”的模式，如同走钢丝一般危险。一旦外部融资环境收紧，或下游客户回款速度进一步放缓，公司极有可能陷入流动性危机。
支撑其高负债运营的，是其在存货和应收账款管理上的“效率”，但这份“效率”同样值得商榷。报告期各期，其存货周转率分别为4.43次/年、5.22次/年、4.84次/年和5.07次/年。公司辩称，由于产品结构与部分可比公司不同，直接比较有失公允。但当我们将目光投向产品结构更为相似的中材科技、国际复材等公司时，其存货周转率的优势便荡然无存。更为严峻的是，其存货内部结构正在持续恶化。原材料占存货的比重从2022年末的35.41%一路攀升至2025年6月末的59.86%，而库存商品的比重则从42.57%下降至25.86%。这清晰地表明，公司正在不断囤积原材料，而产成品的销售却相对乏力。此外，公司仅计提了3.01%的存货跌价准备，这一比例与潜在风险相比，显得微不足道，有明显粉饰报表、低估风险的嫌疑。
在应收账款方面，其占营业收入的比例从2022年的42.67%上升至2025年6月的47.48%，回款压力与日俱增。公司解释为“与客户协商延长信用期”，以巩固合作关系。其实这种解释掩盖了其议价能力衰弱的事实。面对明阳智能、远景能源、艾郎科技等头部客户，振石股份不得不以牺牲自身现金流为代价来换取订单的稳定。
更危险的是，公司的回款方式中，商业承兑汇票和数字化债权凭证占据了相当比例。尽管保荐机构声称这些票据“已到期全部兑付”，但这无法消除其内在的流动性风险。商业承兑汇票的兑付完全依赖于开票方的信用，而数字化债权凭证的流转和变现也存在不确定性。公司将部分无法终止确认的数字债权列为“应收款项融资”，这一会计处理方式，客观上美化了其资产结构，可能误导投资者。
如果说财务数据的异常是“果”，那么其与实控人控制的其他企业之间千丝万缕的关联，则是这一切的“因”。历史资料显示，在2023年6月完成股份制改造前，公司长期处于振石集团的“统筹管理”之下，存在严重的资产、机构和人员混同。尽管公司声称已完成整改，独立系统已上线，人员劳动关系已转移，但其与振石集团的关联交易依然密集且持续。公司继续向集团下属的宇石物流采购物流服务，向集团承租房屋和设备，采购助剂、包材等商品，甚至接受集团授权使用商标。在张毓强、张健侃父子绝对控制的体系内，这些关联交易极易成为利益输送的通道。实控人可以通过抬高采购价格、压低服务收费等方式，将上市公司的利润转移至体外。这种“剪不断、理还乱”的关联网络，从根本上动摇了公司的独立性，使得所谓的“公司治理”更像是一场形式主义的表演。
振石新材庞大的产能布局，同样值得警惕。截至2025年6月30日，公司拥有224条风电纤维织物产线和405条风电拉挤型材产线，规模不可谓不大。然而，风电行业已从高速增长期转入平稳发展期，新增装机容量增速放缓。在此背景下，大规模的产能扩张，极易导致产能过剩。一旦市场需求不及预期，这些重资产将迅速成为公司的沉重包袱，持续的折旧和摊销将严重侵蚀本已微薄的利润。同时，其在埃及的海外投资，面临着美元兑埃磅汇率剧烈波动的风险。报告期内，美元兑埃磅汇率从2021年末的15.7167飙升至2024年末的50.8388，增长率高达64.56%。这种地缘政治和汇率政策的双重风险，使得海外资产的价值极不稳定，为公司的整体财务状况增添了巨大的不确定性。
振石股份的这份“完美”答卷，实则是一幅精心绘制的“危楼”。其高负债的财务结构、恶化的存货结构、恶化的应收账款质量、复杂的关联交易网络以及重资产的产能布局，共同构成了一个风险交织的系统。公司通过将营运资金需求归因于正常经营、将存货周转率与不具可比性的公司对比、将关联方交易解释为市场行为等一系列操作，成功地将这些问题“合理化”。
振石股份高达70%的资产负债率，使其在经济周期波动中异常脆弱；其接近60%的原材料库存，使其暴露在巨大的价格波动风险之下；其对商业票据和数字债权的依赖，使其资产的流动性大打折扣；其与实控人集团的紧密关联，使其公司治理的有效性存疑。一旦行业景气度下行，或实控人利用关联关系进行利益输送，公司的经营状况或将迅速恶化。
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