东岳未来材料三闯IPO 困局：存货压顶、专利空转与扩产迷思，24亿募资难填独立性深坑
2025-11-06 08:53:32
来源:探秘IPO
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三度叩击科创板大门的山东东岳未来氢能材料股份有限公司(下称“未来材料”)，在2025年更新招股书后再度引发市场热议。这家背靠“东岳系”的氢能材料企业，带着24.46亿元的募资计划而来，却难掩营利双降、客户绑定、关联依赖等多重隐忧。从核心产品价格腰斩到近七成专利靠受让，从产能半空置到存货高企，其上市之路布满暗礁，所谓的“氢能材料龙头”光环下，实则是一场关乎合规性与可持续性的严峻考验。
业绩变脸：产品价崩毛利率四连跌，2.5 亿存货成 “堰塞湖”
未来材料的业绩曲线已显现疲态，2024年营收同比下滑11%至 6.40亿元，净利润更骤降28%至1.65亿元，结束了此前的增长态势。业绩滑坡的核心推手是三大核心产品的价格雪崩：PPVE产品单价从 2022年的79.94万元 / 吨跌至 2025年上半年的40.23万元 / 吨，累计跌幅达49.68%；ETFE单价同期下跌38.16%；即便是寄予厚望的全氟质子交换膜，单价也从909.68元/平方米降至603.88元 / 平方米，跌幅超33%。
价格下行直接传导至利润端，公司主营业务毛利率从2023年的 55.79%一路下滑至2025年上半年的 40.29%，一年半时间缩水15个百分点。更棘手的是“量价齐跌”的恶性循环：全氟质子交换膜虽销量增长，但低价策略并未换来真实需求提升，反而导致存货规模激增 —— 从2022年的1.15亿元飙升至2025年上半年的2.5亿元，占流动资产比例高达45.99%，而存货周转率仅1.71次，远低 4.11次的行业均值。雪上加霜的是，近三年半退换货总额达8482.87万元，2024 年单年退换货占营收比例达6.18%，相当于每卖100元产品就有6元被退回，渠道消化压力可见一斑。
客户绑定：单客户占比近八成，45% 收入系于“脆弱链条”
未来材料的收入结构暗藏极大不确定性，“把鸡蛋放在少数篮子里”的风险已暴露无遗。其增长最快的高性能含氟功能膜业务，完全依赖第一大客户大连融科的订单支撑：2024年对该客户销售额1.01 亿元，占该业务比重65.61%；2025年上半年这一比例进一步攀升至 77.4%，近乎形成独家依赖。
更危险的是，这些核心客户自身根基未稳。以大连融科为例，其液流电池项目因成本过高迟迟无法商业化，2024年还经历了裁员风波，自身经营压力下对上游材料的采购稳定性存疑。而公司前五大客户整体贡献了45%的营收，这些客户多为氢能、储能领域的新兴企业，普遍面临技术落地难、盈利周期长的问题，一旦下游需求收缩或客户经营恶化，未来材料的收入将直接断流。这种“依赖脆弱客户” 的商业模式，比行业周期波动的冲击更为致命。
独立性危机：关联交易占比 30%，近七成专利非自研
作为“东岳系”成员企业，未来材料的独立性缺陷成为IPO路上的最大绊脚石。实控人张建宏同时掌控东岳集团，其旗下东岳氟硅科技集团既是公司第二大客户，又是前第一大供应商，形成“购销双向绑定”格局。2025年上半年，向东岳氟硅科技集团的销售占比达 20.54%，而2022年从其采购占比更是高达43.69%，即便2024年采购占比降至30.15%，仍高于行业平均水平。
这种“左手倒右手”的交易模式，不仅让业绩真实性存疑，更导致毛利率虚高。市场分析指出，剔除关联交易后，公司实际毛利率可能从表面的32.7%跌至20%以下，定价机制不透明更滋生了利益输送嫌疑。更暴露研发短板的是，公司近七成专利来自关联方受让，而非自主研发，所谓的“技术优势”实为母公司输送的“二手成果”，核心竞争力严重不足。在科创板强调“硬科技”属性的审核标准下，这种“专利空转”的现状难以服众。
募资迷局：产能利用率不足 60% 仍扩产，分红后募资补流遭质疑
此次IPO拟募集的24.46亿元中，19.46 亿元将投向扩产项目，占比近 80%，但现有产能闲置问题已十分突出。2025 年上半年，公司全氟质子交换膜产能利用率仅 51.28%，其他高性能树脂及关键材料产能利用率更是低至 32.23%，HFPO 产能利用率也从 2022 年的 75.62% 下滑至 54.74%，五大主要产品无一达到 60% 利用率。
在产能半空置的情况下强行扩产，新增产能消化能力备受质疑。更令人费解的是公司的资金操作：2022 年至 2024 年连续三年实施分红，累计分红超 1.3 亿元，却在此次募资中安排 2 亿元用于补充流动资金，形成 “左手分红、右手募资” 的诡异局面。这种操作不仅暴露了资金管理的随意性，更让市场质疑其募资必要性 —— 现有资金既能支撑分红，为何还要募资补流？扩产计划究竟是满足真实需求，还是为了 “圈钱” 而编造的故事？
更值得警惕的是，公司已被列入2025年第二批IPO现场检查名单，而历史数据显示此类检查终止率居高不下。当业绩滑坡、客户依赖、关联交易、产能闲置等问题交织叠加，未来材料的第三次IPO尝试，恐怕难以逃脱“带病闯关”的质疑。24亿元募资或许能解短期资金之渴，但要填补独立性缺失的深坑、化解产品竞争力衰退的危机，无异于杯水车薪。这场资本游戏的终局，或许早在持续下滑的毛利率和高企的存货数据中埋下了伏笔。
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