恒运昌IPO：预计今年业绩变脸下滑，单一依赖的客户股东竟不是关联方对其账期还翻倍，账上资金充裕却募资2.5亿补流必要性存疑
2025-11-06 22:02:06
来源:慧炬财经
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账上资金充裕又要补流，难消外界圈钱质疑！
作为2025年6月受理的18家科创板企业之一，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司(下称：恒运昌)在11月5日悄然披露了二轮问询回复，结合近期同为科创板拟上市企业的强一股份在披露完二轮问询回复5天后就获发出上会公告的先例，恒运昌距离上会已是为时不远了。
对比来看，在上述18家企业中，除却摩尔线程、沐曦股份、优迅股份外，恒运昌的整体审核速度还是相对较快的，一个典型的例子是，与其同日递表的上海超硅迄今为止还未披露首轮问询回复。
慧炬财经注意到，此次IPO是恒运昌首次公开募资尝试，早在2024年1月8日，恒运昌就与中信证券签署了辅导协议，当年1月19日获深圳证监局备案受理，经过了四期辅导，于2025年3月25日完成了全部辅导工作，两个半月后的6月13日就正式递表科创板并获得了受理。
于2025年6月13日，恒运昌递交科创板IPO申请，23天后进入问询，再到二轮回复落地，整个进程仅用时4个月零22天，但其开局明显不顺，在递表20天后即7月3日，在中国证券业协会发布的《关于2025年第二批首发企业现场检查抽查名单的公告》中，恒运昌惨被抽中检查，身为业绩连续上涨的半导体企业缘何被证监会列入企业现场检查名单，就引发外界的广泛猜测。
公开信息显示，成立于2013年3月19日的恒运昌主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务。
据恒运昌向监管层递交的公开披露文件显示，其此次IPO欲计划通过发行不超过1,693.0559万股新股以募集15.5亿资金投向"沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目"等5大项目，其中2.5亿元用于补充流动资金。
从股权结构来看，实控人乐卫平合计控制公司72.8727%的股份表决权，其配偶曹立持有公司控股股东恒运昌投资30%股权，并担任公司行政总监，创始股东俞日明还是实控人配偶的妹夫，担任公司监事、高级销售经理。
这种治理结构就引发了监管关于治理和内部控制的有效性及完备性的质疑，毕竟在IPO审查中，公司内控制度是否健全有效，是否存在有效措施来保证公司能够规范运作，这些都是监管审查的重点。
从表面上看，恒运昌业绩是一条极具吸引力的增长曲线——过往三年营收扣非净利润复合增长率分别高达84.91%和156.72%，毛利率又持续高于同行均值，然而一切看似喜人的背后，难以掩盖的是预计今年业绩突然变脸下滑，单一依赖大客户股东拓荆科技，国产替代背后"技术滞后"，"硬科技"属性是否属实成为隐忧，在账上资金充裕的情况下仍计划募资2.5亿补流，更难消市场有关补流必要性的疑虑。
如今，这家半导体设备核心零部件供应商已驶至关系到能否上会的关键路口，恒运昌能否跨过这道门槛，即将在近期见分晓。
预计今年营收扣非净利变脸下滑
单一依赖的客户股东却非关联方
在过去的2024年中，恒运昌营收成功突破了5亿元达到5.41亿元同比增长了66.26%，实现扣非净利润1.31亿元同比增长了88.58%，三年间营收扣非净利润年复合增长率更分别高达84.91%和156.72%，于资本市场而言，这显然是一条极具吸引力的增长曲线。
正是带着这份漂亮的成绩单，恒运昌踏上了冲刺科创板IPO的征途。但监管问询所指向的问题在于，这条曲线背后，收入及业绩增长是否具有可持续性。
事实上，监管层的担忧并非没有道理。在繁荣的表象之下，业绩下滑的风险早已悄然埋下伏笔。2024年第四季度开始，市场上风向渐渐发生了变化。随着晶圆厂上一轮扩产计划逐步落地，中国大陆半导体设备出货量开始出现同比下降，这使得恒运昌业绩下滑得措手不及。
在刚刚过去的2025年上半年，恒运昌实现营业收入3.04亿元，同比仅增长了4.06%；实现归母净利润6,934.76万元，则是同比下滑了11.99%。
真正的冲击出现在2025年7-9月，受客户采购节奏放缓及毛利率同比降低了4.77%等因素影响，恒运昌营业收入同比下滑了27.29%，归母净利润的降幅更大，同比大幅下滑了46.16%。
更值得警惕的是，恒运昌今年上半年在手订单金额为1.20亿元较2023年2.60亿元和2024年的1.55亿元已逐年下降，这一切源于拓荆科技于2024年开始调整了采购策略。
另外，恒运昌还面临着还未上市，业绩就出现下滑的尴尬局面，这无疑为公司的IPO前景蒙上一层阴影。
在回复函中，恒运昌预计2025年实现营业收入4.89亿元至5.15亿元，同比变动区间-9.58%至-4.69%；预计实现扣非净利润9041.58万元至1.02亿元，同比变动区间-29.89%至-20.56%。
这意味着，恒运昌业绩将一改过去两年暴增的局面，首次出现了营收扣非净利润的双双下滑。曾经支撑公司腾飞的外部环境，在短短一年多的时间里出现了不小的变化。
虽然恒运昌坚称业绩增长具有可持续性，但预计2025年营收和扣非净利润最高将分别同比下滑9.58%和29.89%。而若在成功上市后业绩出现同比大幅下滑，这显然是市场非常忌讳的一件事，不禁让人追问：如何保证上市后业绩不出现进一步变脸？
如果说，业绩下滑尚可归咎于半导体行业的短期波动，那么透过公司的财务和客户结构，才能真正看到背后的事实究竟为何。
引人关注的是，恒运昌业绩发展在过往几年间，与第一大客户拓荆科技直接相关。可以说，第一大客户拓荆科技对其业绩发展助力是最大的，如果没有拓荆科技的鼎力相助，其是很难向上市发起冲击的。
毕竟自2022年开始拓荆科技就位于恒运昌第一大客户之位，且对恒运昌营收贡献占比持续两年半超过50%。
数据显示，在2022年至2025年上半年，拓荆科技一直是恒运昌第一大客户，且其对恒运昌的营收贡献分别为45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，将其他客户断层式抛至脑后。
从数据来看，恒运昌对拓荆科技的销售占总营收比重持续两年半超过50%，达到了传统意义上重大依赖的界定，具有"牵一发而动全身"的影响。
事实上，拓荆科技能对恒运昌大力支持，与其身兼恒运昌股东的身份密不可分。慧炬财经注意到，拓荆科技通过直接持股和全资子公司上海岩泉间接持股，合计持有恒运昌3.42%的股份。
在2020年8月，也就是恒运昌产品逐步批量交付拓荆科技的关键时刻，拓荆科技以2000万的资金完成了对恒运昌的投资，持股比例为3.5%，投后估值5.7亿元。
到了2023年10月，拓荆科技全资子公司上海岩泉以1,100万元认缴恒运昌有限2.5885万元的新增注册资本，投后持股比例为3.528%，此时恒运昌投前估值已经来到了30亿元。
此次IPO，恒运昌预计募集资金15.5亿元，拟公开发行不超过1693.0559万股新股，占发行后总股本的比例不低于25%，以此测算其上市之后的估值将至少达到62亿元。一旦恒运昌成功上市，拓荆科技将获得接近5倍的投资收益。
而为了强化合作关系，恒运昌与拓荆科技分别于2022年12月和2024年10月签署了《战略合作协议》和《销售框架协议》，约定了双方的权利义务和长期合作关系。
显而易见的是，单一依赖大客户拓荆科技所带来的业绩波动风险，依然是悬在恒运昌头顶的达摩克利斯之剑，今年上半年对拓荆科技在手订单下降导致公司业绩失速就是明证。
在首轮问询中，上交所就要求说明与拓荆科技未来业务合作的稳定性及可持续性，入股价格及公允性，是否存在关于购销、业绩等方面的特殊约定。
到了二轮问询中，上交所在仅剩的三个问题中，第二大问题还是关于单一客户依赖的问题，在持续追问与拓荆科技合作的稳定性、可持续性。
此外，一个令人费解的情况是，在招股书中，恒运昌虽然表示与拓荆科技的交易对公司经营具有重大影响，但其却并未将拓荆科技视为公司关联方，这是为什么呢？又是否存在刻意回避的成份？
而按照相关规定，若交易对手方与公司存在"特殊关系"且可能导致利益倾斜，即使不符合形式关联方标准，仍可依据"实质重于形式"原则认定为关联方，在后续的问询中，监管层是否会提出质疑就引人关注。
上半年突对第一大客户账期翻倍
遭疑通过放宽信用政策增加收入
更值得注意的是，在2025年上半年，恒运昌调整了对拓荆科技的信用政策，将其从维持多年的30天延长至60天。
不容忽视的是，在今年上半年，随着大客户拓荆科技账期拉长，恒运昌的应收账款大幅上涨，应收账款周转率也随之下滑。
数据显示，2022年至2025年上半年，恒运昌应收账款账面余额分别为1997.23万元、7209.11万元、6634.29万元、13023.87万元，占各期营业收入比例分别为12.63%、22.16%、12.27%、42.83%，其中恒运昌对拓荆科技的应收账款账面余额占其整体应收账款账面余额比重分别为34.33%、69.43%、46.09%、58.82%。
从上述数据不难发现，恒运昌的应收账款余额从2022年时的1997.23万元一路攀升至今年上半年的1.3亿元，这使得在过去的三年间，其应收账款余额复合年增长率高达82.26%。
更值得关注的是，截至2025年6月30日，恒运昌对拓荆科技应收账款余额为7661.12万元，较之2024年的3057.74万元飙升了150.55%。
在资本市场上，应收账款的异常攀升往往意味着两个可能的风险：要么公司在订单获取时过度放宽信用政策，导致实际现金流入受阻，要么客户本身回款能力下滑，进而拖累公司的资金运转。
上交所在问询中也是直截了当问到——是否存在通过放宽信用政策增加业务收入的情况。
另外一个不容忽视的财务数据是应收账款余额占营收比例。
在2025年上半年，这一比例为42.82%，相比2024年时的12.27%翻了3.5倍。这是一个警惕的信号，意味着公司账上的收入更多是会计记账行为而非现金回笼结果。
与此同时，恒运昌的应收账款周转率，则从2024年时的7.81次/年下滑至今年上半年的6.19次/年。
即便恒运昌在回复函中强调"非故意放宽信用期刺激销售"，但市场不会轻信这样的表述，毕竟账款未回收且周转率大幅下滑的事实摆在眼前。
资金充裕却募资2.5亿补流
补流动机与必要性存疑
另外，恒运昌在账面资金充裕的情况下，此次IPO仍计划募资2.5亿元补流就引发了外界对其必要性的质疑。
招股书显示，此次IPO恒运昌计划募资15.5亿元，其中计划补充流动资金2.5亿元。
但问题在于，2025年上半年恒运昌账面货币资金已达到4亿元，流动比率高达7.45，资产负债率也仅为13.86%。
同时，在2023年至2025年上半年，恒运昌均不存在短期借款或长期借款，今年上半年一年内到期的非流动负债也只有636.3万元。
不仅于此，2022年、2023年，恒运昌的交易性金融资产分别为4000万元、3.41亿元，主要是结构性存款及理财产品，可以说恒运昌的资金是非常充裕，完全没有必要向投资者伸手要钱。
在此背景下，恒运昌仍坚持将2.5亿元用于补流，这就引发了募资必要性的广泛质疑。
在回复函中，恒运昌试图以"降低资金压力、流动性及经营风险"为由解释。然而从财务结构看，其偿债能力充足、资产负债结构稳健，并无短期流动性的压力。
身为一个财务稳健的企业，恒运昌为何要在IPO中安排大额补流？是融资用途设定过于随意，还是募资动机本身就缺乏合理性？
上交所在问询中的质疑也直指要害——募集资金规模的必要性合理性，问询背后是监管的精细化拷问，通过严格信息披露严禁以"圈钱"为目的，防止过度融资，审核的底线是能说清楚经得起验证。
对于准备登陆科创板的恒运昌来说，其对资金需求的解释逻辑，仍需面对市场的充分检验，毕竟存在过度融资嫌疑的企业是难以获得资本市场接纳和认可的。
前有强一股份回复完二轮问询仅五天就迎来上会公告发出的先例在先，恒运昌需要多久才能走到上会现场，慧炬财经将持续关注！
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