监管两轮质询揭开“国产替代”光环：恒运昌IPO业绩暴增与猝停之谜
2025-11-11 10:22:20
来源:瞭望塔财经
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瞭望塔财经获悉，上海证券交易所上市委员会定于11月14日审议深圳市恒运昌真空技术股份有限公司(以下简称“恒运昌”)的首发申请。根据招股书，恒运昌拟在上交所科创板上市，募集资金14.69亿元。
瞭望塔财经通过招股书了解到，2022年至2024年，公司营业收入从1.58亿元增长至5.41亿元，净利润从2638.97万元飙升至1.43亿元。然而，这条高增长曲线在2025年突然调头向下。
更引人关注的是，恒运昌在递表仅20天后就被列入第二批首发企业现场检查抽查名单，引发了市场对其合规性的质疑。
01
现场检查疑云
2025年7月3日，恒运昌出现在中国证券业协会发布的《关于2025年第二批首发企业现场检查抽查名单的公告》中。
现场检查是监管层对IPO企业质量进行把关的重要环节，被抽中检查的企业往往存在某种让监管层不放心的风险因素。
对于恒运昌而言，现场检查的重点可能集中在其实控人高度集权下的内部控制有效性，以及与大客户拓荆科技之间复杂的关系。
02
业绩变脸风险
恒运昌带着一条极其亮眼的业绩曲线闯关科创板：2022年至2024年，营收三年复合增长率高达84.91%；扣非净利润的复合增长率更是达到惊人的156.72%。
然而，这条高增长曲线在2025年突然拐头向下。
2025年上半年，公司营业收入同比仅增长4.06%，归母净利润同比下降11.99%。更令人担忧的是，2025年7-9月，公司营业收入同比下滑27.29%，归母净利润同比大幅下降46.16%。
恒运昌在二轮问询回复中预计，2025年全年营业收入变动区间为-9.58%至-4.69%，扣非净利润变动区间为-29.89%至-20.56%。
从招股书公布的订单情况来看，这种下滑可能不是短期波动。2023年末、2024年末和2025年上半年末，公司在手订单金额分别为2.60亿元、1.55亿元和1.20亿元，呈现持续下降趋势。
03
单一大客户依赖
恒运昌业绩的“乘风破浪”，很大程度上依赖于单一客户——拓荆科技。
2022年至2025年上半年，恒运昌对拓荆科技的销售占比分别为45.23%、58.16%、63.13%和62.06%，连续两年半超过50%，且呈现持续上升趋势。
这种依赖关系不仅体现在销售上，还涉及股权关联。拓荆科技通过直接持股和全资子公司上海岩泉间接持股，合计持有恒运昌3.42%的股份。
2022年8月，在恒运昌产品开始批量交付拓荆科技的关键时刻，拓荆科技以2000万元投资恒运昌，投后估值5.7亿元。
到2023年10月，拓荆科技再次增资时，恒运昌的投前估值已飙升至30亿元。
在2025年上半年，恒运昌还做出了一个引人瞩目的决策：将拓荆科技的信用账期从30天延长至60天。
这一变化直接导致了公司应收账款大幅上涨。截至2025年6月30日，恒运昌应收账款余额为13023.87万元，其中对拓荆科技的应收账款占比58.82%。
04
家族治理隐患
恒运昌的股权结构呈现高度集中态势。公司实控人乐卫平直接持股比例为23.08%，通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心间接控制公司49.7861%股权，合计控制72.8727%的表决权。
这种“一股独大”的股权结构，引发了市场对公司治理有效性的担忧。
更复杂的是公司内部的亲属关系网。实控人配偶曹立持有公司控股股东恒运昌投资30%股权，并担任公司行政总监；创始股东俞日明作为实控人配偶的妹夫，担任公司监事、高级销售经理。
上交所在两轮问询中均重点关注了公司治理和内部控制的有效性及完备性。
05
募资必要性存疑
恒运昌本次IPO拟募集资金15.5亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金。
然而，公司账面上却躺着大量现金。截至2025年6月30日，公司货币资金高达4.27亿元，同时持有3.4亿元的理财和结构性存款。
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资金充裕却要募集大额资金补流，这种矛盾的做法令人费解。
在行业低谷期，公司并未将资金用于逆势扩张或技术储备，而是选择“躺平”吃利息。这种策略在行业上行时或许能坐享其成，但一旦竞争加剧或技术迭代加速，它将因缺乏准备而迅速掉队。
06
6月份异常收入波动
恒运昌的收入确认方式引发了监管层的高度关注。根据二轮问询回复，2025年6月单月，公司实现收入8039.68万元，占上半年总收入的比例高达26.44%。
这一比例明显高于往年同期水平——2024年6月收入占比仅为8.21%，2023年6月为22.07%，2022年6月为23.01%。
更引人注目的是，2025年6月公司对拓荆科技的销售额达到6065.91万元，占当月总收入的75.45%。
公司解释称，6月份收入较高主要系拓荆科技的客户需求增长，以及拓荆科技上海工厂完成搬迁并恢复正常生产运转。
然而，拓荆科技在7-9月份对恒运昌的采购额下降至5017.21万元，较6月份大幅减少，这种剧烈波动不符合正常的生产经营节奏。
07
技术实力疑云
恒运昌在招股书中反复强调其技术突破，称自主研发的第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米制程，达到国际先进水平，填补国内空白。
但上交所问询函中指出，国产品在阻抗高速匹配、多频率电源、应用於先进刻蚀工艺的偏置裁剪波电源等产品上，发展仍滞后于国际头部厂商。
根据弗若斯特沙利文统计，2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不足12%，其中恒运昌的市场份额为6.1%，位列国产厂商第一。
但恒运昌的竞争对手正在增加。英杰电气、北方华创微电子等公司加紧布局射频电源业务。
英杰电气部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已成为中微公司供应商且已获其投资持股约20%。
瞭望塔财经结语
在瞭望塔财经看来，恒运昌的案例呈现了科创板IPO企业的典型矛盾——宏大叙事与经营现实的落差。它头顶“国产替代”的光环，却难掩单一客户依赖的窘境；它展示了一条陡峭的增长曲线，却无法掩盖业绩即将变脸的预兆。
11月14日的上市委审议会议上，监管层将如何评判恒运昌的价值与风险，市场正拭目以待。
放眼长远，中国半导体产业的自主化进程不会因个别企业的高光或挫败而止步。
瞭望塔财经认为，恒运昌只是这个宏大叙事中的一个缩影，它的成败既关乎自身命运，也关乎国产半导体产业链的完善与安全。
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