振石股份IPO：实控人董秘等6高管低价入股，时间点又适逢辅导协议签署前14天有何玄机，拟募资39.81亿为何突击分红11.4亿？
2025-11-12 08:58:37
来源:慧炬财经
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高负债下突击分红11.4亿又募资39.81亿，合理吗？
作为2025年6月上主板受理的7家企业之一，浙江振石新材料股份有限公司(下称：振石股份)悄然于11月7日披露了二轮问询回复，紧接着四天后就获得了上会时机即将于7天后登堂受审，其也是继同月递表的红板科技和至信股份相继过会后，剩下的五家企业中审核速度最快的一家。
慧炬财经梳理发现，在2025年6月上主板共受理了7家企业，其中递表最晚的红板科技率先于10月31日成功过会并在过会当天闪电提交注册，这个速度令人惊叹，而递表最早的至信股份则尾随其后于11月6日过会，剩下的五家企业中，百菲乳业和丰沃股份则因财报更新处于中止状态，埃泰克和林平发展在不久前刚刚披露完首轮问询回复。
进一步整理时间线不难发现，红板科技是于披露完二轮问询回复3天后获得上会公告发出的，至信股份则更晚一些苦等了20天，而振石股份则仅用了四天，速度不可谓不快。
更值得注意的是，在递表八天后即7月3日，中国证券业协会官网发布了《关于2025年第二批首发企业现场检查抽查名单的公告》，振石股份等12家IPO公司被抽中现场检查，这其中恒运昌在经历了现场检查后审核速度最快，即将于11月14日上会受审，细致看来，其是于披露完二轮问询回复两天后就获得上会时机的，不容质疑的是，上交所的审核提速是越来越快。
在现场检查定性定量穿透的核查逻辑下，恒运昌能获得上会时机足见其规范运作水平还是过关的，那么在经历了事关真实性验证的现场检查后，对于振石股份而言，向中国巨石采购价格均低于第三方供应商报价或实际采购价格，关联交易价格是否具有公允性，又是否存在对公司或关联方的利益输送，在上会前的监管问询中被逐一拆开重点拷问。
而外界对振石股份的重点关注更在于申报IPO前大举分红11.4亿元将同期净利润的超七成分光后转头就向资本市场要钱，且张口就是募资39.81亿元，按今年上半年净资产33.28亿元计，相当于再募1.2个自身，这不禁引发了市场对募资合理性的质疑。
更值得警惕的是，在2022年和2023年，振石股份的有息负债分别高达25.24亿元和45.46亿元，那么，在高负债下为何要执意分红？而实际控制人张毓强与张健侃父子合计持有振石股份96.51%的股权，直接分得超11亿元，在IPO前享受了充足的分红收益。
与此同时，最近几年振石股份经营业绩经历了大幅波动，是否符合经营业绩稳定的主板上市门槛要求的外界质疑甚嚣尘上，而随着问询轮次的推进，上交所直接要求公司说明是否存在业绩大幅下滑的风险。这一点可谓击中了要害：毕竟主板上市对业绩稳定性有着更为严苛的要求。
纵然，振石股份预计2025年营收扣非净利润双双同比飙升，最高将分别同比增长68.96%和40.70%，但目前的业绩改善并非是新的增长常态，而是受益于风电行业景气度明显回暖，下游需求显著提振，这样的业绩基础能否完全服众，尚有待时间的检验。
营收两连跌复合年增长率-8.20%
六高管敏感期3.5折低价入股
众所周知，对于拟登陆上主板的企业而言，经营业绩稳定是一项最基本的门槛要求。
这意味着振石股份应具备业绩波动较小的特征。但振石股份营收持续下滑了两年，且在2024年还出现了营收扣非净利润双双下滑的不利局面。
财务数据显示，2022年至2024年，振石股份营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元，2024年和2023年分别同比下滑了13.37%和2.72%；对应扣非净利润分别为5.79亿元、7.04亿元、5.97亿元，值得注意的是，其扣非净利润在2023年增长了21.53%后2024年却掉头下滑了15.16%。
随着2024年营收和扣非净利润分别落定在44.39亿元和5.97亿元，这就使得在过去的三年间，振石股份营收扣非净利润复合年增长率分别为-8.20%和1.54%。
显然，在过去的三年中，振石股份营业收入呈现持续下滑的态势，扣非净利润复合增长率虽在增长但也仅为1%出头，并未显现出较强的盈利能力。
在刚刚过去的2025年前三季度，振石股份则是迎来了经营业绩的飙升，仅仅2025年的前九个月中，其营业收入就已至53.97亿，超过了去年全年营业数据的44.39亿元，对应扣非净利润也是达到了5.83亿元，分别同比增长了77.06%和38.19%。
业绩大增的同时，IPO资本化的目标似乎唾手可得。
正是在2025年前三季度，振石股份以营收同比增长了77.06%的业绩使得其从同期申报沪市主板IPO剩下五家企业中脱颖而出。
虽然业绩大增有利于其后续顺利通过IPO审核，但也会衍生更大的投资风险能否持续增长就引人格外关注。
此外，在2022年至2025年上半年中，振石股份的主营毛利率皆持续高于同行业可比企业也是令人犹疑。
在振石股份向上交所递交的申报材料中，其共选取了5家企业作为其同行业可比企业，这5家企业在2022年至2025年上半年主营业务毛利率平均分别为22.54%、21.14%、15.29%、17.91%。
反观振石股份同期，其主营业务毛利率分别为23.82%、26.00%、25.98%、25.50%，在同行业可比公司毛利率多数下滑的情况下持续高于同行平均值，毛利率是否还能保持IPO报告期内的稳定发展态势就令人怀疑。
另外，振石股份6名管理层在员工持股平台以股权激励的方式低价入股，却并没有披露对股权激励的业绩考核也是引人猜疑。
招股书显示，振石股份是在2023年6月股份制改造完成后当月29日实施了股权激励，员工持股平台桐乡景石以1,112.48万元认购了1,112.48万股。同期，另外两个股东桐乡宁石以3,621.53万元认购新增股份1,258.40万股；桐乡润石以1,692.24万元认购新增股份588.02万股。
按理说，员工持股计划作为一种激励手段，主要用于提高员工忠诚度和积极性。然而，振石股份的这项计划却让人心生疑窦。虽然该计划名义上是为了激励员工，但在现实中，员工持股计划的最大受益者却是实控人等6名高管。
从时间线上来看，2023年7月13日，振石股份与中金公司签署了辅导协议，正式开启IPO征程，巧合的是这个时间点正是对员工持股平台桐乡景石实施股权激励后14天，外界广泛质疑是否是在IPO前低价入股以便在公司上市后分享利润。
慧炬财经进一步梳理发现，桐乡景石共有19名合伙人，主要为公司高管和业务骨干的持股平台，董事长、副董事长、总经理、董秘、财务总监、副总经理等悉数在内，合计占合伙份额的88.19%。
更令人不解的是，员工持股平台桐乡景石的入股价格仅1元，较同轮次的桐乡宁石和桐乡润石入股价的2.88元低了65%，这是为什么呢？
而实控人董秘财总等高管参与股权激励，授予价为同轮次其他两名股东增资价的3.5折，且没有披露考核目标，就引人质疑是否有利益输送的成份。
事实上，股权激励计划是否合规，定价是否合理，是否存在利益输送等均是监管层考察的重点所在，一旦股权激励行权条件过低，很可能会形成利益输送。
而若以此次振石股份IPO募资计划测算，其一旦成功A股上市，振石股份市值将高达159.24亿元，那么在员工持股平台桐乡景石潜伏的这6名公司高管持有的股份市值将近0.79亿元对比出资额的981.10万元至少翻了7倍左右。
于资本市场而言，透明度和合规性是企业赢得投资者信任的基石。振石股份能否在IPO过程中经受住监管和市场的考验，能否向投资者展示其真正的成长性和可持续发展能力，仍悬而未定。
关联交易公允性遭监管猛烈拷问
有息负债高企却突击分红11.4亿
除了业绩增长能否持续外，振石股份被重点追问的还有关联交易等关键链条。
招股书显示，2022年至2025年上半年，振石股份向中国巨石等非同一控制关联方在内的前五名供应商的采购金额占比分别达到83%、84.06%、83.57%、82.18%，其中，来自中国巨石的供应占比分别为68.97%、73.25%、76.53%、72.36%，过往两年半持续维持在了7成左右，可以说，中国巨石对振石股份的供应链形成了绝对控制。
如此高比例的关联交易，与其"全球龙头企业"应该具备的供应链独立性形成了鲜明的反差。
数据显示，2022年至2025年上半年，振石股份直接及通过振石集团向中国巨石采购E6、E7、E8等玻璃纤维交易金额分别为21.12亿元、18.95亿元、20.35亿元、15.18亿元，占营业成本比例分别为52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。
此外，振石股份还存在直接向中国巨石采购(直采模式)和通过振石集团向中国巨石统一采购(统采模式)两类模式，统采模式持续至2023年6月末结束，此后全部直接向中国巨石采购。
而对于关联交易问题，在首轮问询中，振石股份就遭上交所质疑向中国巨石高比例关联采购的必要性、合理性，是否对中国巨石构成依赖。
到了二轮问询中，针对向中国巨石的采购价格均低于第三方供应商报价或实际采购价格，关联交易价的公允性就遭到上交所的进一步质疑，更遭疑是否存在对公司或关联方的利益输送。
事实上，关联交易的核心在于公允性是否可验证。
监管的疑问点在于，E7、E8玻璃纤维采购价格差异从25.93%收窄至1.67%，以两者价格同向变动论证价格公允性是否具有充分性；首轮回复中选取的中国巨石第三方客户的选取标准、基本情况、所属领域及是否具有代表性，相关数据是否具有完整性、可比性及作为公允性核查的判断依据。
客观的现实是，市场真正的关注点在于振石股份的关联交易依赖度本身已构成结构性风险，加重了投资者对独立经营能力的疑虑，而作为一家拟IPO企业要做的是必须遵循市场化原则，确保定价公允，避免形成利益输送的嫌疑。
更引人关注的是，振石股份在净利润并未出现大幅扩张的背景下，实施了11.4亿元的大额分红。
振石股份在IPO启动前的2022年和2023年连续两年实施了大额现金分红总额高达11.4亿元就成为了此番IPO绕不过去的一道重要质疑关口。
招股书披露，2022年振石股份现金分红5.4亿元，这一数额占当年净利润的69.10%；2023年现金分红6亿元，占同期净利润的75.62%。两年累计11.4亿元分红占同期净利润总和的72.39%。按照张氏父子96.51%的持股比例计算，在这两年间从分红中获得的收益超过11亿元。
与大额现金分红对应的是，振石股份的资金面并不充裕，2022年、2023年末振石股份资产负债率(合并)分别高达71.53%和71.3%，同期间其账上货币资金分别仅为14.04亿元、16.76亿元，而有息负债却分别高达25.24亿元、45.46亿元，分别是当期货币资金的1.8倍和2.7倍。
慧炬财经进一步梳理发现，振石股份有息负债已从2022年时的25.24亿元激增至2024年的46亿元，三年间复合增长率高达35%，今年上半年更高企至52.99亿元已超过去年全年的46亿元，而同期间其货币资金仅有14.89亿元，不由得不让人为其巨大的债务压力捏了一把汗。
那么，振石股份为何要在高负债的情况下突击分红？这种突击分红明显有让实控人套现的嫌疑，就现金分红而言，实控人张毓强、张健侃父子无疑是最大的受益者。
另据招股书披露，振石股份本次募集资金将投向"玻璃纤维制品生产基地建设项目"、"复合材料生产基地建设项目"、"西班牙生产建设项目"以及"研发中心及信息化建设项目"。
也就是说，本次募资投入都是基于公司发展的需要。
但令人困惑的是，既然振石股份急需大量资金来支持业务发展，那为何要在IPO前进行突击分红？
振石股份向社会公众拟募资39.81亿元来寻求公司发展，却将上市前的净利润突击分红给公司实控人，又将企业发展的责任推给公众投资者来背负，这样的企业上市，能获得广大投资者的接纳和认可吗？
事实是，外界对振石股份的重点关注聚焦于既然有钱大手笔分红为何又狮子大张口向资本市场募资的合理性上。对于一家准备登陆主板的企业来说，对募集资金需求合理性的解释逻辑，仍需面对监管问询和市场质疑的充分检验。
继同批次遭遇现场检查的恒运昌披露完二轮问询回复两天后获得上会时机后，振石股份也仅用四天就获得了上会公告的发出，其能否顺利过会又最终能否圆满A股，慧炬财经将持续关注！
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