“带刺”的新荷花三冲A股未果，转道港股就能如愿？
2025-11-19 19:05:18
来源:银著财经
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近日，中药饮片企业新荷花更新了招股书数据，再度向港交所递表。
自2011年首次启动IPO以来，新荷花三次冲刺A股三次折戟，始终无法叩响境内资本市场的大门。而后这家曾以“行业规范标杆”自居的企业，只得南下冲击港交所，这才有了如今的两度递表港股。不过，陪跑多年的外部机构投资者，已选择套利退出。
银莕财经注意到，翻看其招股书，看似亮眼的数据实则暗藏隐忧，公司毛利率三年持续承压，经营性现金流量净额由正转负，还多次因产品不合格登上药监局通报名单。从现状来看，新荷花上市仍面临不小的压力。
01业务依赖B端，规模壁垒难破
回望新荷花的发展轨迹，始终离不开创始人江云的影子。
1988年毕业于华西医科大学的江云，早年曾任四川制药厂质检处长，对药品质量有着极致追求。作为局内人，他看到中药饮片行业的混乱现状，萌生了“创立全国最规范中药饮片企业”的理想，于是在2001年离职创办了新荷花。
凭借在行业内数十年的深耕，江云身兼中国中药协会副会长、成都市中药材中药饮片行业协会会长等职，为公司积累了丰富的行业资源。功夫不负有心人，来到2011年，成立刚满十年的新荷花进入发展的上升期，公司决定冲刺创业板。
然而，就在过会后的关键节点，一封来自内部的员工举报信击碎了这份希望。
举报信中指出，新荷花虚增收入，其真实年产值仅4000万至5000万元，却在IPO申报中宣称年收入近3亿元，其中2亿元为虚假交易，涉及关联方资金循环、虚构客户交易等多项违规。尽管时任保荐机构坚称“举报不实”，监管部门也并未作出处罚，但新荷花最终还是在2012年8月选择主动撤回上市申请，首次IPO折戟沉沙。
彼时，创始人江云持股比例仅29.81%，这成为公司当时撤回IPO，宣称“上市动力不足”的核心理由。此后，经过十年运作，江云及其家族通过增持、股权整合等方式，大幅提升了持股比例。据最新招股书显示，江云直接持股新荷31.5%，通过控制国嘉投资间接持股15.60%，其子江尔成持股18.1%，妻子祁国蓉持股3.6%，江云侄子、兄长等亲属也均持有股份，家族合计持股比例超过70%，算是彻底解决了“控制权不足”的问题。
不过，这也带来了一个新的问题，家族控股虽提高了公司决策效率，但也暗藏了治理隐患。纵观新荷花的管理层，亲属任职现象普遍，江尔成担任执行董事兼研发副总监，主导战略规划与国际化业务，多位亲属要么跻身股东阵营，要么在管理层任职，形成了“家族主导治理”的格局。这种模式在企业发展初期有助于稳定运营，但随着公司规模扩大，决策制衡机制的缺失、外部资本吸引力不足等问题逐渐显现。
数据显示，自成立以来，新荷花仅完成过一轮外部融资，而同期经历了五轮股权转让，股权结构稳定性欠佳。2019年入股的机构投资者国药君柏，在2025年冲击港股上市前夕选择套现退出，通过股权回购获利1653万元；2025年1月，刘彤、薛萍等多名个人投资者也纷纷离场，公司为回购这些股份合计花费9373.8万元，不得不通过增加银行借款来覆盖资金需求。截至2025年6月30日，公司有息银行借款已增至2.1亿元，较2024年末增长30%。
而业务布局方面，新荷花主打中药饮片生产销售，产品涵盖4900种规格，包括普通饮片和毒性饮片两大类，其中普通饮片营收占比超过83%，毒性饮片贡献剩余收入。公司客户以医院及医疗机构、医疗贸易公司、药店、制药公司为主，2024年四类客户营收占比分别为37%、35.5%、16.9%、10.6%，全部依赖B端市场。
凭借在川产道地药材和毒性饮片领域的优势，新荷花2024年以0.4%的市场份额位居行业第二，但在全国超过2300家中药饮片企业的激烈竞争中，这样的市场份额难言优势。前五大企业合计市占率仅2.7%的行业现状，也意味着新荷花缺乏足够的规模壁垒。
02盈利增长失速，现金流恶化
2022年至2024年，公司营收分别达到7.8亿元、11.46亿元、12.49亿元，呈现持续增长态势，但营收增速却从2023年的46.79%骤降至2024年的9.06%，增长动力明显放缓。
净利润的表现则更为疲软，2023年实现归母净利润1.04亿元、同比增长34%，但2024年却同比下滑14.25%至0.89亿元，出现显著的“增收不增利”现象。2025年上半年，公司营收、净利润虽同比增长5.8%、19.93%，但增长的可持续性仍被市场质疑。
盈利能力下滑的核心原因在于毛利率的持续下探。2022年至2024年，新荷花的毛利率从21.1%降至17.05%，净利率从9.92%降至7.13%。其中，毒性饮片毛利率下滑尤为明显，三年间从29.7%跌至19.1%，降幅超10个百分点。
这一现象背后，是原材料成本上涨与产品售价调整滞后的双重挤压。以核心原材料麦冬为例，2022年9月价格为65元/公斤，2023年12月飙升至155元/公斤，同比增长138%，但公司产品售价仅上涨64.2%，成本涨幅远超售价涨幅。与此同时，医院客户的固定采购定价机制、医疗贸易公司及药店等低毛利渠道占比提升，进一步压缩了利润空间。
同样值得注意的是，公司的现金流状况正在持续恶化。由于B端客户账期较长，新荷花的应收账款居高不下，2022年末至2025年6月末，应收账款从4.07亿元增至5.6亿元，占营收比例长期维持在44%以上，资金回收周期从155天拉长至164天。大量资金被应收账款占用，叠加存货规模从1.62亿元增至2.29亿元，导致公司经营活动现金流稳定性不足。
2024年，公司经营活动现金流净额由正转负，净流出46.7万元，流动性风险开始显现。截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物1.36亿元，叠加金融资产后合计1.65亿元，而同期短期借款达1.62亿元，可动用资金仅略高于短期借款，短期偿债压力较大。
令人费解的是，在现有产能未充分利用的情况下，新荷花仍计划将募集资金用于产能升级与扩张。数据显示，公司产能从2022年的6783吨增加至2024年的8576吨，但产能利用率却从86.8%降至83.9%。在行业分散、需求增长放缓的背景下，盲目扩产是否合理，引发市场讨论。
此外，公司供应链还存在供应商与客户重叠的情况，部分重要客户同时也是五大供应商之一，暗藏交易公允性与业务独立性风险，给上市之路增添了阻力。
03轻研发重销售，曾因产品质量被通报
近年来，随着人们健康意识提升和中医药认可度提高，中药饮片市场规模持续扩大。
招股书显示，2023年，中药饮片市场规模达到2788亿元，成为医药行业增长最快的细分领域之一，预计2030年中药整体市场规模将达到5993亿元。但与此同时，行业集中度低、质量标准不统一、竞争激烈等问题依然突出，而带量采购的全面推进，正成为重塑行业格局的关键变量。
2023年，山东、山西等15个省份组成省际联盟，首次开展中药饮片联合采购，21个品种平均降价29.5%，最大降幅达56.5%；2024年，全国中药饮片带量采购范围扩大至45种品种及所有省份，新荷花有29个产品中选。
集采为新荷花带来了订单增长，成为2023年营收大幅增长的重要推手，但集采带来的降价压力也直接侵蚀了利润空间。公司在招股书中坦言，若未能中标，市场份额可能被竞争对手蚕食；即使中标，大幅降价或实际采购量不及预期也将影响业绩。
面对集采带来的成本控制压力，多数中药企业选择加大研发投入，通过技术创新提升产品竞争力，但新荷花在研发投入偏低。
2022年至2024年，公司研发投入分别为962万元、1150万元、1713万元，研发费用率仅为1.23%、0.92%、1.37%，远低于医药行业平均水平。研发人员数量更是十几年未显著增长，2011年有21名研发人员，2025上半年末仍仅为22名，占员工总数的不足5%。
与之形成鲜明对比的是，公司销售投入持续高位，同期销售费用分别为4463万元、5239万元、5046万元，销售费用率维持在4%以上。这种“重销售、轻研发”的模式，在行业创新转型的大趋势下，显然难以支撑长期竞争力。
此外，产品质量问题也成为新荷花上市之路上的“绊脚石”。
作为主打“标准与规范”的中药饮片企业，新荷花却多次因产品不合格登上药监局通报名单。2019年，公司生产的紫苏子(炒)因质量不符合规定被查封扣押；2024年10月，国家药监局通报显示，新荷花生产的4批次红花不符合规定，涉及含量测定项目。
产品质量问题直接导致销售退回增加，2022年至2024年，销售退回占总收入的比例从0.8%升至1.7%，三年合计计提销售退回拨备2460万元。
在集采对产品质量提出更高要求的背景下，质量控制能力的不足，也可能成为影响公司市场声誉和持续经营的重要隐患。
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