百亿库存压顶，海澜之家的“轻资产”模式走到危险边缘
2025-11-26 09:28:44
来源:子悦才经
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看似稳固的服装帝国，实则建立在与供应商脆弱的退货协议之上。
海澜之家集团股份有限公司(以下简称“海澜之家”)近期向香港联交所递交上市申请，寻求二次上市。招股文件显示，这家以“男人的衣柜”著称的服装企业拥有超过7200家门店，2024年营收达201.62亿元。
然而，辉煌数据背后隐藏着不容忽视的风险——截至2025年6月30日，公司存货高达102.55亿元，占净资产的57.83%。更令人担忧的是，其中69.3%的存货属于可退回给供应商的商品。
01 商业模式隐患：“轻资产”背后的重风险
海澜之家引以为傲的“轻资产模式”看似巧妙，实则暗藏玄机。该模式的核心在于：上游供应商承担库存风险，下游加盟商提供资金投入。
在采购端，海澜之家与供应商签订“可退货”条款，未售出商品可剪标退回；在销售端，加盟商负责门店投资，却不参与经营管理。这种模式使海澜之家能够以较少自有资金扩张规模，但同时也埋下了隐患。
招股书显示，截至2025年6月30日，公司拥有4,259家合夥人經營門店及202家經銷商運營門店。2022年至2024年，向加盟合夥人銷售產生的收入占比从49.3%降至37.9%，显示核心渠道正在收缩。
这种模式导致海澜之家对终端销售敏感性降低，加盟店平均营收7年间降幅超87%。门店效率的大幅下滑，表明商业模式的核心引擎正在失速。
02 库存危机：周转天数长达323天的致命隐患
库存高企是海澜之家最直观的风险指标。截至2025年6月30日，公司存货周转天数高达361天，这意味着产品从入库到售出需要近一年时间，远高于快时尚品牌80-100天的水平。
更令人担忧的是库存结构。2024年，海澜之家库存中1年以上的存货达到46.9亿元，服装作为季节性与时尚性极强的商品，如此高的长库龄存货面临巨大的减值压力。
然而，海澜之家对库存的会计处理较为宽松。2025年上半年，面对102.55亿元的存货，公司仅计提2.6亿元的存货跌价准备，计提比例仅占营收的2.3%，这一比例在行业中处于较低水平。
库存周转效率的持续下滑，直接反映出产品对消费者的吸引力正在下降。
03 渠道失衡：加盟商撤离与直营店成本压力
海澜之家的渠道结构正在发生剧烈变化。招股书显示，加盟合夥人銷售收入占比从2022年的49.3%降至2025年上半年的36.2%。实际数据更为触目惊心：2022年至2025年上半年，海澜之家加盟店减少超1000家。
为弥补加盟渠道的萎缩，海澜之家大力拓展直营店。2025年上半年，直营店数量较期初新增234家，占门店总数的29.12%。然而，直营模式是一把双刃剑。
直营店运营成本远超营收增速，大幅压缩利润空间。直营店需要公司投入大量资金用于店铺装修、人员招聘和租金支付，这将进一步加剧公司的现金流压力。
线上渠道同样面临挑战。2025年上半年，线上收入占比为20.5%，但电商平台获客成本持续攀升，公司销售费用占营收比例已达21.37%，显示出线上增长的不经济性。
04 品牌困境：“男人的衣柜”如何吸引年轻人
海澜之家的品牌老化问题日益突出。年轻消费者将其称为“爸爸的衣柜”，这一认知成为公司年轻化转型的最大障碍。
为摆脱这一形象，海澜之家五年狂砸25亿邀请新生代明星代言，试图摆脱“爹系”标签。然而，这些努力收效甚微。2025年三季报显示，主品牌海澜之家系列营收同比下滑3.99%，已连续多个财报期出现下滑。
多品牌战略同样未能达到预期。被寄予厚望的潮牌品牌“黑鲸”市场表现平平，其天猫旗舰店月销量最高的产品付款人数仅20人左右。公司旗下其他品牌总体营收占比仍较小，难以支撑第二增长曲线。
海澜之家长期依赖的ODM(代工)模式，导致对产品设计把控力弱，难以真正把握年轻消费者需求。在竞争激烈的服装市场，缺乏产品力支撑的营销投入，往往事倍功半。
05 财务风险：现金流锐减与百亿应付款压顶
最令人警惕的是海澜之家的现金流状况。2024年，公司货币资金同比骤降42.91%，经营活动产生的现金流量净额大幅萎缩55.7%。与此同时，公司面临巨大的短期债务压力。
2025年半年报显示，海澜之家应付账款规模达到86.4亿元，应付票据为16亿元，两者合计102.4亿元。其中超九成应付款账龄在一年以内，意味着有80.13亿元的款项需在短期内偿付。
与紧张的资金链形成鲜明对比的是公司的分红行为。海澜之家A股上市以来累计分红超210亿元，周建平家族作为最大受益者，通过分红获得近百亿元现金。
在业绩下滑、现金流紧张的背景下，持续高比例分红进一步削弱了企业的抗风险能力。
06 出海难题：国际化战略能否成为解药
面对国内增长困境，海澜之家将目光投向海外市场。公司计划通过港股上市募集资金，用于全球化战略布局。截至2025年上半年，海外门店已达111家，海外收入同比增长27.42%。
然而，海外收入占比仍不足2%，对整体业绩贡献微乎其微。海澜之家的国际化仍处于初期阶段，面临国际品牌与本土品牌的双重竞争。
出海不是简单的地理迁移，而是品牌价值的跨文化落地。海澜之家在海外市场的成功，将取决于其能否在当地市场建立品牌认知，并进行有效的产品本土化改造。
在当前地缘政治复杂多变的背景下，国际化战略面临诸多不确定性，能否成为公司突破发展瓶颈的“解药”仍有待观察。
海澜之家面临的不是单一风险，而是一系列相互关联的系统性风险。高库存与低周转揭示产品竞争力下滑，加盟店萎缩直指商业模式缺陷，现金流紧张与高额分红则凸显公司治理问题。
这些风险正在形成负向循环：终端销售不畅→库存高企→加盟商撤离→直营店增加→成本上升→利润下滑。
赴港上市或许能为海澜之家带来短期资金补充，但能否解决根本性问题仍是未知数。在服装行业快速变革的今天，仅靠财务技巧难以维持长期竞争力，真正的出路在于产品创新和品牌重塑。
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