三冲IPO！溜溜果园60天对赌倒计时：16亿营收背后，34.6%毛利率连降、现金仅0.14亿，35%专卖店渠道未改增长隐忧
2025-11-26 09:48:39
来源:柴米匚
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“没事就吃溜溜梅” 的广告你肯定听过，但这背后的公司，正盯着一个要命的倒计时 —— 距离 2025 年 12 月 31 日只剩 60 天，溜溜果园第三次冲击 IPO，成了就活，不成创始人可能要自掏腰包回购股份。更扎眼的是，它带着 16 亿营收和 45.7% 的果冻市占率闯关，却被两组数据架在火上烤：营收涨了毛利却掉了，借的钱多了手里的现金却快没了。
对赌压得喘不过气：刚掏 2.6 亿回购，又要跟时间赛跑
溜溜果园 1999 年就成立了，2024 年凭着 4.9% 的市场份额，成了果类零食里的老大，但上市这事儿，它已经卡了 6 年。2019 年那次，就因为营销费花太多，业绩不好看，自己撤回了 A 股申请；2025 年 4 月港股递表刚失效，12 天就急着二次申报 —— 不是它想赶进度，是 D 轮融资的对赌协议逼得紧：年底前上不了市，创始人杨帆夫妇得按 6% 的年单利，把芜湖华安、兴农基金投的 7500 万给赎回来。
资本早就没了耐心。2015 年入股的红杉资本，因为基金到期，2024 年直接要求回购，溜溜果园一下子掏了 2.61 亿，这里面 1.35 亿是本金，1.26 亿是利息。这笔钱一付，公司财务直接亮了红灯：到 2025 年 8 月底，手里的现金和等价物只剩 0.14 亿，可欠银行的计息借款倒涨到了 4.24 亿，比 2024 年多了 32%。盘古智库的江瀚说得直白：要是这次再上不了，资金链一紧，管理层都得乱，创始人自己的家底也得受影响。
营收涨 75% 是 “假象”？降价换销量，毛利跌得比谁都快
招股书里写的增长，看着热闹，实则全是隐患。2022 到 2024 年，营收从 11.74 亿涨到 16.16 亿，三年复合增速 16%；2025 年上半年净利润 1.06 亿，同比涨了 75.4%—— 但这些漂亮数字，全是靠 “降价换销量” 堆出来的，根基太脆：
核心产品卖得越来越便宜：梅干从 38.1 元 / 千克降到 32.6 元 / 千克，梅冻更夸张，从 27.5 元 / 千克跌到 18.8 元 / 千克；
毛利率连着三年往下掉：整体毛利率从 38.6% 跌到 34.6%，连主力的梅干产品，毛利率都跌破了 33%；
营销费却没见少：2022 年到现在，销售开支加起来超 10 亿，光广告费就花了 2.4 亿，常年比同期净利润还高。
这种 “烧钱换市场” 的玩法，根本长不了。中国食品产业分析师朱丹蓬点出了关键：青梅本来就是小众品类，没人非买不可，可溜溜果园 90% 以上的收入还靠梅类产品，跟良品铺子那种全品类布局比，抗风险能力差远了。更让人担心的是研发 ——2024 年研发开支同比降了 43.8%，整个研发团队才 26 个人，想靠创新破局，现在看没啥戏。
渠道大换血：专卖店占比从 1% 飙到 35%，为啥还是没解困？
这两年量贩零食店火了，溜溜果园也跟着调渠道，而且动得特别狠：2022 年的时候，传统经销商还占 74.5% 的份额，到 2025 年上半年直接降到 31.2%；反倒是零食专卖店，从 1.1% 一下子涨到 35.3%，成了第一大渠道。这步棋倒是踩对了行业趋势 —— 数据显示，中国休闲食品专卖店渠道增速 25%，比线上渠道的 15% 快多了。
但渠道换了，核心问题还是没解决。你看 “零食很忙” 那种量贩品牌，人家是靠压缩供应链环节，做到 “低毛利高周转”，7.6% 的毛利率还能赚 2.3% 的净利率，靠的是 11.6 天就能周转完存货，还有 300 公里的配送圈提效率。可溜溜果园呢？只是把卖货的地方换了，没建立起自己的效率优势。现在既没说清楚供应链怎么优化的，也没摆脱对梅类产品的依赖，换渠道不过是换了个地方 “救火”。
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尾声：
“ 60天的倒计时还在走，溜溜果园这次IPO，不只是它自己的生死战，更像给整个零食行业的发展模式做了次“体检”。靠砸营销、少研发、绑死单一品类的路，已经走不通了。就算这次侥幸上市，怎么平衡规模和利润，怎么在活下去的同时想好长远发展，对这家“青梅帝国”来说，还是得从头答起。资本市场最后会明白：比起赶上市的deadline，找一条能一直走下去的增长路，才是真的重要。”
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