舍得酒业治理困局——“双头权力博弈”下的掏空上市公司
2025-11-30 10:17:28
来源:中金在线
作者：KJ LYU
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谨以此文纪念在st舍得上的两年经历，以及一个百万浮盈回撤的教训 ；)也正是这些教训促使我学会了运用弱者思维和负面清单去进行投资风险审视～
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2025年白酒行业受消费需求疲软叠加政策压力深度调整，舍得酒业自2023年起业绩持续下滑，股价较峰值跌超70%，市值缩水显著。2025年前三季度营收回落至2021年水平，毛利率创八年新低。
其核心症结在于高端产品突围乏力，茅台、五粮液占据超七成高端市场，挤压二线品牌生存空间；商务宴请、礼品等高端消费场景对品牌圈层认可度要求极高，消费者更倾向头部品牌。
而根本原因在于公司治理矛盾——复星集团、射洪国资与管理层利益博弈导致高端化战略失效，品牌心智受损。博弈双方最终达成共识，上市公司逐渐沦为各方利益角力的“抽血平台”，主业深耕让位于资本腾挪，最终形成“大股东缺位、二股东主导、中小股东买单”的治理困局。
一、“老酒战略”的品牌升级失败与高速扩张后的财务洗澡
舍得酒业作为次高端白酒代表企业，2021-2023年稳健增长，但2024年以来受行业深度调整(需求疲软、价格战、库存高企)影响，业绩显著下滑。以下是其核心财务指标：
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2021-2023年白酒行业营收保持15%-18%增长，舍得酒业营收增速高于行业，但经营性现金流与净利润背离，业绩含金量持续缩水。2024年行业增速降至10%，舍得营收暴跌24%至53.57亿元，毛利率从2021年81%降至65.5%(八年新低)，净利率仅6.35%(行业14.95%)，次高端战略全面溃败。核心大单品“品味舍得”因价格战失守，中低档产品(如沱牌T68等40-200元价位带产品)销量占比升至35%(较2023年+8pct)，拉低整体毛利；叠加原料涨价、库存跌价计提(2024年资产减值2.1亿，同比+50%)，盈利根基动摇。
业绩暴雷的背后，公司治理矛盾凸显并加剧了其困境。2021-2023年舍得酒业员工人数从6630增至9816(+48%)，生产、销售、技术人员均大幅扩张，高管薪酬远超同业水平，但人均创收仅56.1万元(2024年)，远低于五粮液(354.8万)、汾酒(268万)等同业，冗员与治理低效凸显。
与此同时，复星系主导的股权激励更显短视：2022年以69.04元/股(同期最高市价的1/3)向284人授予116.91万股，设定2022-2024年营收/净利润目标，其中2022年目标偏低，2023年目标维持低位，2024年目标形同虚设：2022年：营收≥59.4亿元(同比+19.5%)或净利润≥14亿元(同比+12.4%)；2023年：营收≥74.1亿元(同比+24.7%)或净利润≥15.7亿元(同比+12.1%)；2024年：营收≥100.2亿元(同比+35.2%)或净利润≥20.5亿元(同比+30.6%)。
结果2024年舍得业绩未达标，反借“财务大洗澡”掩盖问题，CFO引咎辞职。2025年新股权激励计划以2024年为基数，2027年峰值营收/净利目标仅需实现83亿/14亿(净利润目标较2021年疫情年几乎持平)，大幅侵占股东利益，管理层或通过循环财务洗澡套取激励，最终在股东大会被以接近半数反对票否决。
二、权力结构失衡，“双头权力博弈”造成公司治理乱象
2020年复星集团通过司法拍卖，获得原大股东天洋集团控股的沱牌舍得集团70%股权，进而间接入主舍得酒业后，终因股权结构与治理矛盾，引发治理混乱及业绩暴雷。复星系通过豫园股份间接持有舍得酒业21%股权，掌控董事会9席中5席非独董席位，形成绝对控制权。但地方国资(射洪政府持股沱牌舍得集团30%股权)与原管理团队仍保留部分话语权，导致决策权分裂：复星系主导战略方向，原团队负责执行，形成“双头博弈”格局。
这种权力格局引发多重问题：
首先是公司经营战略的短视化。复星系和管理层继续强推“老酒高端化战略”，通过持续提价和向经销商压货实现业绩增长，但2021-2024年库存周转天数从356天增至939天，存货达52.19亿元(占流动资产70%)，与行业去库存趋势背道而驰。
其次是管理层激励失效，“代理人问题”严峻。2022年股权激励以营收/净利润二选一考核，2024年管理层在激励目标实现无望后，大幅计提2.1亿元存货跌价，并在下半年进行了财务大洗澡，净利润率从2023年的30.38%暴跌至2024年的6.35%。
最后公司长期人事动荡。董事长两年三易主(张树平→倪强→蒲吉洲)，2020-2025年累计23名高管离职，2023年6月复星背景的副总裁魏炜辞职；2024年10月主管营销运营的副总裁王维龙离职；2025年3月，年薪达253.8万元的副总裁兼CFO邹庆利也宣布辞职。原高管蒲吉洲因更有酒业经营经验，成功上位，从总裁升任董事长，掌握公司决策权，但又受到复星多数董事席位的掣肘。
4年时间里，公司的战略连续性遭持续破坏，下游渠道商信心已严重崩塌，2024年省外营收下降19.88%，经营性现金流-7.08亿，资产负债率升至39.58%。
这种资本意志与产业规律的冲突，本质是现代公司治理缺失下多方利益博弈的必然结果。
三、地方国资利益联合体与中小股东权益侵蚀
复星集团虽为第一大股东，却因缺乏白酒行业运营经验，难以撼动射洪市国资及与其深度绑定的管理层的实质话语权。
双方最终达成隐性默契：复星保留资本控制权，射洪国资主导经营决策，借周期性财务洗澡、低难度股权激励，让管理层获超额薪酬，形成“利益联合体”。
这一格局下，中小股东权益被系统性忽视——董事会9席中仅1席为原管理团队代表，独立董事制衡监督机制名存实亡，重大事项决策常以“战略协同”为名被通过，而所谓战略却不符合市场竞争规律、不符合资本效用最大化规则。
二股东射洪国资对扩张投资、税收、就业增长有要求，催生其“靠山吃山、靠水吃水”。上市公司在疫情三年大幅增加雇员数量，逆势扩张基酒产能，大手笔征地、投资酒旅等项目，都是变相掏空公司、脱离主业、实现地方政绩却将债务扩张风险转嫁上市公司的举动。
这不禁令人联想前大股东天洋集团对上市公司及其控股股东沱牌舍得集团的资金占用、高价关联租赁交易的旧弊，彼时地方国资难道就真如自述一般无辜么？
而复星集团并未直接持有上市公司股份，即使想要止损离场，却也受到沱牌舍得集团股权难以脱手的限制。舍得酒业的“前任”大股东天洋集团和“现任”大股东复星集团，两个民营资本与射洪国资的权力博弈困局摆上明面，再寻买家堪称难上加难。复星集团面对地方国资的掣肘，也只能“打碎牙齿往肚里咽”。
在此情景下，上市公司关联交易频发，资产输血与风险转嫁加剧。公司沦为各方关联交易与非主业扩张的中间平台，持续损害中小股东利益。
首先是复星系收购的酱酒夜郎古酒业与舍得的合作，明为合作实为兜底。2022年，舍得酒业与复星系夜郎古酒合资成立“贵州夜郎古酒庄”销售公司(舍得持股78.95%)，意图借势酱酒热潮扩张。然而“酱酒热”退潮后，夜郎古酒庄持续亏损：2023年营收1.79亿元、亏损3477.8万元；2024年营收2.6亿元、亏损扩大至5771万元。更严峻的是，郎酒以“侵犯商标专用权”起诉夜郎古酒业，索赔1.96亿元，若败诉将进一步拖累上市公司。
复星借此将酱酒业务风险转嫁至舍得，自身酱酒业务却通过关联交易获取渠道与资源支持。
与此同时，在产能利用率持续下滑(2022-2024年分别为68%、64%、46%)的背景下，舍得仍推进超120亿元增产扩能项目(原计划70.54亿元)。项目工期从5年延至10年(2030年完工)，固定资产已增至25.67亿元(较2023年立项时增加66%)，长期借款激增994.82%(2024年末4.31亿元)。
但目前其实际产能仅3.13万千升(2024年)，不足设计产能的一半。此举名为“老酒战略落地”，实则为复星及地方国资通过上市公司融资加杠杆，实现各自利益立场，将债务与资产风险留予中小股东。
最后，酒旅合资等非主业扩张的利益输送隐忧持续爆发。2025年3月，舍得联合控股股东沱牌集团与非关联方射洪通泉酒业开发投资(穿透后为射洪国资100%持股)，成立注册资本12亿元的“四川沱牌舍得文化旅游发展有限公司”，舍得持股49%(出资5.88亿元)。
项目宣称“文旅+白酒”融合，但投资回收期长达11.47年(回本期预期为2037年)，首期出资已超舍得2025年预计归母净利润。结合复星系过往“产业+资本”运作风格，后续该酒旅公司的运营或已内定为复星文旅。此举被质疑为与地方国资通过合资平台套取资金，为两方的关联方输血。
结语、“平台化困局”下的治理危机
当前的舍得酒业，已异化为各方利益的“抽血平台”：复星系通过关联交易转移风险，射洪国资依托上市公司完成政绩指标，中小股东则被迫承担产能过剩、资产减值与债务扩张的代价。
若不能重构治理机制、回归主业经营，这场由权力博弈引发的危机，终将反噬上市公司根基。
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