核心医疗IPO：33亿估值背后的“空心化”隐忧——高增长叙事下的财务裂痕与商业化困局
2025-12-01 09:36:19
来源:青一投研
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标准重启，核心医疗作为首家获受理的创新医疗器械企业，迅速成为资本市场焦点。其全球最轻小的磁悬浮人工心脏故事、32家机构背书、33亿估值的光环下，招股书却揭示了一场技术与商业化能力的严峻考验。本文基于招股书数据，拆解其高估值背后的多重风险链。
一、研发与商业化：单一产品的“孤岛危机”
核心医疗的营收增长看似亮眼：2023年1655万元、2024年9368万元、2025年上半年7047万元。然而，这种增长完全依赖于唯一商业化产品Corheart® 6，该产品2023年6月获批，2024年即贡献超45%国内市场占有率。但风险在于：
产品线青黄不接：其余10款在研产品中，仅2款介入式产品处于注册阶段，多数仍处临床前研究。介入式产品CorVad系列预计2026年获批，若延迟将直接冲击现金流。
价格战压力：受经销商阶梯定价影响，Corheart® 6均价从2023年29.04万元降至2025年上半年22.96万元。同期竞争对手航天泰心降价超10万元/套，行业价格战已现端倪。
渠道依赖症：2025年上半年经销收入占比100%，前五大客户销售占比飙升至80.7%。过度依赖经销商导致议价能力削弱，且自主市场拓展能力缺失。
二、财务失衡：高毛利背后的现金流“失血”
核心医疗的财务数据呈现矛盾信号：
盈利能力空洞化：毛利率高达69.66%，远高于行业均值52.02%，但净利润持续为负(报告期累计亏损5.53亿元)。高毛利被巨额研发和销售费用吞噬：2024年销售费用3687万元，同比激增165%。
现金流持续恶化：经营活动净现金流常年为负，2022年至2025年上半年累计流出超3.6亿元。流动比率从2022年13.08骤降至2025年6月末1.94，短期偿债能力断崖式下滑。
股份支付“隐形负担”：股权激励导致报告期内股份支付费用达2.02亿元，仅2025年上半年即确认2078万元。此类费用虽非现金支出，却直接放大账面亏损，掩盖经营效率真问题。
三、行业与政策：医保悬崖与监管壁垒
人工心脏行业高度依赖政策驱动，核心医疗面临双重夹击：
医保覆盖不确定性：目前仅广东等少数省份将心室辅助装置纳入医保，若全国推广滞后或报销比例缩水，患者支付能力将直接制约市场渗透。
监管审批变数：创新医疗器械审批周期长，CorVad系列若未能按计划于2026年获批，公司需持续投入研发而无收入对冲，资金链压力加剧。
国际巨头挤压：雅培等企业产品已进入中国市场，其成熟临床应用经验对核心医疗的医生教育、术式推广形成降维打击。
四、风险传导链：从经营到退市的致命螺旋
上述风险并非孤立存在，而是形成闭环传导：
研发延迟→产品单一化→经销商依赖→价格下滑→现金流紧张→研发投入受限。
更严峻的是，若公司上市后第4年仍未能盈利且营收低于1亿元，将触发科创板退市机制。截至2025年6月末，公司累计未分配利润-3.67亿元，且坦言“未盈利状态将持续存在”，退市风险并非遥不可及。
五、估值反思：技术光环能否穿透盈利迷雾？
核心医疗的33亿估值建立在“全球最小人工心脏”的技术叙事上，但商业化能力才是长期价值的试金石。其预付账款与流动资产比值从2022年0.81%飙升至2025年10.35%，异常数据暗示潜在资金占用或供应链关系异动。此外，员工持股平台IPO前转让股权，亦引发内部人对公司前景的隐忧。
核心医疗的IPO，是创新医疗器械企业估值逻辑的一次压力测试。技术突破固然令人振奋，但若无法打通研发—商业化—盈利的闭环，高估值终将面临价值回归。监管问询需聚焦其经销模式合理性、知识产权独立性及现金流改善路径，否则资本狂欢可能掩盖产业理性的缺失。
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