觅睿科技冲刺IPO，业绩真实性等多处受监管与市场双重质疑
2025-12-04 15:17:06
来源:新刊财经
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在觅睿科技冲刺北交所IPO过程中，其对少数客户和外协生产的依赖、销售费用合理性、业绩增长可持续性和真实性、研发创新不足及产品易被仿制等问题，已引发监管层与市场的双重关注。
由国信证券保荐，申请北交所IPO的杭州觅睿科技股份有限公司(以下简称“觅睿科技”)，本周将迎来上会。觅睿科技的主营业务包括智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、生产和销售，以满足用户对智能家居安全监控的多样化需求。
虽然觅睿科技的业绩在报告期内持续增长，但却依赖个别大客户和境外市场表现，增速大起大落。更值得一提的是，其对多家境外客户的访谈，地点却整齐划一地均在国内，由此引发监管对客户真实性乃至业绩真实性的质疑。
业绩构成过于集中
依赖境外市场影响不小
报告期内，觅睿科技业绩持续增长，增速却前后大幅波动。2023年实现归母净利润7,146万元，同比增速99.76%，次年却迅速下降至仅14.09%。2025上半年，其归母净利润仅实现3,218万元,年化后同比负增长超过20%，其未来利润能否持续增长更增疑虑。
觅睿科技客户结构过于集中，也会加大业绩波动风险。智能网络摄像机及物联网视频产品模组(以下简称“模组”)是觅睿科技的核心产品，2025年上半年的营收占比已升至39.41%。
但模组前五大客户集中度却高达92.62%，几乎完全受制于少数客户，一旦后者因自身经营策略调整、财务状况恶化，减少甚至停止采购，觅睿科技的业绩也会出现不利变化。
同时，觅睿科技依赖境外市场，营收占比最高达74.96%，最低时仍有52.08%。一旦主要进口国因政治或贸易因素，提高关税或市场准入壁垒，觅睿科技可能因客户流失、订单减少等不利情形严重影响业绩。
比如觅睿科技核心加密技术依赖第三方供应商，以保护海量用户数据的安全。而重要境外市场之一的欧盟，对数据泄露的最高罚款可达企业全球营收4%。
而欧盟2026年即将生效的《数据法案》，还要求联网产品默认开放数据访问，与觅睿科技现有数据管理模式存在较大冲突。若其未能按时完成合规适配，还会直接丧失欧洲市场准入资格。
此外，觅睿科技高度依赖外协的生产模式，不仅合理性受质疑，也可能影响未来业绩。2022-2024年，觅睿科技贴片环节外协产量占比均为100%；同期组装环节外协产量占比则分别为99.11%、81.29%、69.87%。虽然外协生产可以降低生产成本和资金投入，但也会增加供应链管理的难度与风险，直至影响产品质量、交付和成本。
作为竞争激烈的红海市场，智能安防市场正趋于饱和，价格战也成为有力竞争手段。但觅睿科技利润对价格高度敏感，对其参与竞争明显不利。招股书显示，若模组主要产品单价下降5%，其净利润将下滑18.43%，远超行业平均水平。这与其产品价格缺乏技术溢价，而是依赖降价吸引模组客户进行集中采购，产生规模效应带来销量增长有关。
但缺乏技术“护城河”，容易陷入价格战，并被竞争对手以更具创新性、更高性价比的产品所替代。
带金销售？市场推广费大增172.75%
除了未来业绩能否持续增长，觅睿科技当前业绩的真实性也引发质疑。报告期内，可比公司的毛利率均值从最高38.29%下降至32.32%；但觅睿科技却从期初的26.42%持续增长，直至期末最高35.38%，从落后近8个百分点持续追赶均值，最终反超近3个百分点。然而觅睿科技重销售轻研发，无论从研发投入还是研发转化效率角度看，技术溢价都不足以支持毛利率逆势反超。
觅睿科技同时向模组客户(集中度92.62%)以及后者的下游客户销售相同产品，因此还与模组客户构成实质竞争关系。本应竞争激烈甚至影响合作关系，但双方却相安无事。公平性、合理性，是否存在利益输送、低价倾销等不当行为，均受到质疑。
卓悦智能和智云看家都是觅睿科技前五大乃至最大的模组客户。觅睿科技还反向从两者采购摄像机整机和结构件，形成客户与供应商重合的局面。这让平衡自身利益与客户利益变得困难，交易合理性、真实性、公允性更受关注。
监管机构还发现觅睿科技的客户真实性也存在疑点。起因是保荐机构和会计师对4家境外客户访谈时，地点全在境内。客户上海摩象网络科技有限公司却被跨省安排到深圳接受访谈的现象，同样显得奇怪。
保荐机构以访谈所在地与客户存在母子公司关系为由解释，但北交所随即追问三个关键问题直击要害：境内受访主体与境外客户的法律关系、受访人员的代表资格、以及函证IP地址是否与客户经营地匹配。如果觅睿科技的答复不能令人信服，作为收入来源的客户真实性出现问题，将转化为对业绩真实性的质疑。
觅睿科技重销售轻研发，销售费用增速明显背离同期营业收入1-3倍。在营收中占比也持续提高，期末达11.76%，几乎是期初的翻倍。
报告期内，觅睿科技的销售费用率也反超了同期可比公司的均值，前后落差合计达5个百分点。
市场推广费不仅在觅睿科技的销售费用中占据重要地位，报告期内也大幅增长。2023年同比增长172.75%，2025年上半年已达2,133万元，而同期归母净利润仅为3,218万元。市场推广费在销售费用中的占比也从期初24.03%持续增长到期末50.8%。
销售费用特别是市场推广费的上述异常增长，也引发监管关注。觅睿科技因此受到“大量销售费用进行市场推广的原因及合理性，是否符合行业惯例、市场推广相关活动是否属于带金销售或存在商业贿赂的情况”的问询。
结合杭州觅睿模组业绩严重依赖前五大客户(92.62%)，却还能与后者“和睦”地共同竞争下游客户，业绩真实性再次被聚焦。2023年市场推广费同比大增172.75%，但缺乏合理商业解释，真实用途容易引发质疑。比如是否为获取更多订单或维持与大客户合作，而以市场推广费名义向客户相关人员输送利益，从而构成带金销售或商业贿赂？是否通过虚构广告投放、抬高费用等方式，将部分利益通过第三方广告平台间接输送？
重销售轻研发，与同行差距持续拉大
实控人袁海忠合计控制觅睿科技98%股份，这种近乎绝对的控股权结构，给公司治理带来了诸多风险，包括内控以及中小股东利益保护。2024年，袁海忠因其控制的博菱电器违规，受到了证券监管部门的警示函措施，无疑就是一种预警。
觅睿科技本次IPO拟募集3.14亿元资金，用于总部基地和研发中心等项目建设。但2023年9月却决定现金分红5,100万元，这不仅占当年净利润的71.4%，也几乎占其近三年半累计净利润的1/3。按照98%的绝对持股比例，分红几乎全部进入袁海忠的口袋。而觅睿科技却因此新增短期借款三千万元，资产负债率由此升至49%，远高于行业平均水平。资金实力削弱，也给研发投入、市场拓展、产能扩张等诸多方面带来不利影响。
“有钱大额分红，却还要大额募资”，这种自相矛盾的做法，正日益受到监管重视。
除了分红，存货和应收账款，同样也占用了觅睿科技大量宝贵资金，令现金流趋紧。其存货账面价值占流动资产的比例，在2021年时高达62.52%，即便2025上半年下降至49.05%，依然远超健康水平。而且在1.31亿存货中，库存商品就要占近三成，在行业技术高速迭代下，如遇滞销则减值风险较大。
报告期内，觅睿科技的应收账款账面价值，也从4,678万元快速增长到7,643万元，2024年35.34%的同比增速，更远超同期营收数倍。营收“白条化”现象的加重，还体现在其应收账款账面价值在营收中的占比，从期初8.52%上升至期末21.40%。其应收账款周转率也从最高13.10下降至9.33，应收账款对销售收入的边际拉动作用明显减弱。
觅睿科技重销售轻研发的做法，也体现出绝对控股结构的管理弊端。其不仅研发费用增长相对缓慢，研发费用率也落后于可比公司的均值，且差距还在不断拉大，2025上半年时已经落后超过5个百分点。
在觅睿科技增长有限的研发费用中，工资福利这块的金额和占比在上升，直接投入却反而减少，2024年后者从1,090万元下降至542万元，在研发费用中的占比也从16.39%下降至7.57%。
研发投入更多用于发薪，而非进行更多实验，也导致觅睿科技成功转化的新产品多为现有型号的功能迭代，创新不足。
在觅睿科技冲刺北交所IPO过程中，其对少数客户和外协生产的依赖、销售费用合理性、业绩增长可持续性和真实性、研发创新不足及产品易被仿制等问题，已引发监管层与市场的双重关注。在监管趋严背景下，本次IPO乃至未来成功与否的关键。
作者 | 李鑫
编辑 | 吴雪
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