2025 年 11 月 27 日，社交平台 Soul 第三次向港交所递交招股书，这距离它首次冲击纳斯达克已过去四年。对于无数 Z 世代年轻人而言，Soul 曾是一个“数字乌托邦”—— 在这里，他们可以隐匿真实身份，逃离现实社交的负担。然而，资本市场的审视却更为理性。
在经历美股折戟、港股两度递表未果后，其最新估值预期仍停留在 20-25 亿美元，与 2021 年时纳斯达克给出的 17-20 亿美元相比增长有限。
这四年间，Soul 成功将每位付费用户的月均贡献(ARPPU)从 48.6 元大幅提升至 104.4 元，付费率也从 4.8% 增长到 6.5%，但其资本市场身价却未能同步跃升，问题究竟出在哪里？
PART 01
腾讯持股 49.9%
为何纳斯达克、港交所接连受挫？
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四年前的Soul纳斯达克招股书显示，截至 2021 年 3 月，Soul 拥有 910 万日活用户(DAU)，用户平均每天沉浸其中 40 分钟。Z 世代用户占比高达 73.9%，这正是资本市场最青睐的、代表未来消费力的群体。
在股权结构中，腾讯作为最大外部股东持股 49.9%，为 Soul 的故事增添了战略想象力。在腾讯的社交版图中，微信与 QQ 统治着熟人关系链，而 Soul 则被定位为补全 “陌生人 + 兴趣 + 算法匹配” 的关键拼图，成为巨头生态叙事的一部分。
然而，商业模式始终是 Soul 资本化道路上难以跨越的门槛。纳斯达克IPO时的报告期2019 年至 2021 年第一季度，Soul 累计亏损 11.7 亿元，营销费用甚至超过总收入，意味着公司仍在以 “烧钱” 换取用户规模。而同期专注陌生人社交的挚文集团(包含陌陌、探探等竞品)已实现连续八年盈利。
彼时，身处流动性盛宴的纳斯达克，愿意为这样的 “Z 世代社交元宇宙” 梦想和高速增长曲线支付溢价，给出了约 17-20 亿美元的估值锚点。但当时Soul员工“恶意举报”引发Uki下架，导致Soul被法院冻结资金 2693 万元。就在案件开庭前两天的2021 年 6 月 23 日，Soul 突然宣布暂停美股 IPO，此举被市场普遍解读为 “规避诉讼风险”。
来源：Uki公司声明
几乎与此同时，2021 年 6 月 20 日，美国正式要求同期赴美上市的滴滴提供审计底稿，引发中概股整体遭遇美国 SEC 更严格的信息披露审查。加之香橼、浑水等国际知名空头机构屡屡发布做空报告，中概股估值几乎一夜之间大幅下挫。在此背景下，Soul 即便再度冲击纳斯达克 IPO，其估值也将受到严重影响。
PART 02
ARPPU翻倍
估值为何停滞？
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转战港股后，Soul 最新披露的数据，似乎触及其增长叙事的天花板。截至 2025 年 8 月，其 DAU 为 1100 万，这意味着四年半时间里，日活用户仅增长约 20%，年均复合增速缓慢；月活用户(MAU)为 2800 万，甚至低于 2021 年 3160 万的水平。这表明，作为社交平台核心价值的用户网络效应，Soul 的用户增长已基本停滞，失去了高增长时期的最大估值驱动力。
来源：Soul于2025年12月更新的港股招股书
在此背景下，Soul 的增长引擎被迫转换，核心驱动力从用户数量的膨胀，转向对存量用户价值的 “深度挖掘”。付费用户数从 2021 年的 154 万微增至 2025 年 8 月的 180 万，每付费用户月均收入(ARPPU)则从 48.6 元翻倍至 104.4 元。这正是四年来公司估值小幅增长的核心逻辑：翻倍的 ARPPU 和收窄的亏损，正在填补 “用户增长停滞” 留下的估值缺口。
然而，这种 “深挖” 模式存在天然瓶颈。公司近 90% 的收入依赖虚拟物品销售，包括获得更多推荐机会的权利和虚拟礼物等。由于 Soul 定位于灵魂交友，依靠性格合拍建立连接，因此基础匹配功能免费。但用户若想加速匹配，就需要购买 “奇遇铃”、会员等服务。例如 7 天 “奇遇铃” 需 60 个 Soul 币，约合 12 元人民币。
来源：Soul于2025年12月更新的港股招股书
同时，公司收入高度依赖占比仅 6.5% 的核心付费用户。在用户总量增长停滞的背景下，仅依靠提高单个用户的付费深度，收益天花板日益明显。2022 年至 2025 年前八个月，Soul 的收入分别为 16.67 亿元、18.46 亿元、22.11 亿元和 16.83 亿元，同期亏损却分别达 5.08 亿元、1.29 亿元、1.49 亿元和 3610.8 万元。尽管亏损较纳斯达克 IPO 时有所收窄，但仍成为市场不愿给予其成长溢价的核心原因。
PART 03
主打灵魂社交的平台
怎么成了杀猪盘温床？
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即便Soul努力为用户匹配契合度超 90% 的对象，能真正建立稳定友好交流关系的情况仍不多见。而平台的安全与信任问题更是长期存在：2021 年 5 月，昌吉州反诈中心也发布预警，提醒用户警惕诈骗分子通过 Soul 诱导参与网络赌博或虚假投资。
来源：昌吉州反诈中心
2020 年 6 月，乌鲁木齐市反电信网络诈骗中心发布《Soul 上收获 “灵魂伴侣”，一场 “恋爱” 让我倾家荡产》，提醒用户警惕诈骗分子通过 Soul进行资金诈骗。2024 年
来源：乌鲁木齐市反电信网络诈骗中心
2024年8 月，台州网警发布公众号推文王先生在7月底通过“Soul”聊天交友APP浏览他人动态时，被一位女生发布的动态生活照所吸引，照片旁边还带有暗示性的文字。出于兴趣，王先生主动与她私聊建立了联系。
当王先生询问如何与对方见面时，对方发送了一个链接，引导他下载了另一个APP。在该APP内，客服热情地接待了王先生，并引导他充值成为会员。但成为会员后，王先生被告知还需完成一些任务才能匹配到对象。在完成这些任务后，客服又以数据出错为由，要求他完成数据修复任务，并继续充值。
面对如此繁琐的流程，王先生感到不耐烦，并打算提现。然而，平台又以账号被封控为由，要求他再转两笔钱。王先生在转出第一笔后，发现自己资金不足，意识到可能遭遇了诈骗，于是立即报警。经过警方核实，王先生在不同时间向对方提供的多个账号转账了十余次，总计损失了67762元人民币。
来源：台州网警
而早在 2019 年 6 月，Soul 刚完成融资四天后，就因 “传播历史虚无主义、淫秽色情内容”，被国家网信办下架。
尽管 Soul 近年来升级了敏感内容的监控审核机制，并携手执法单位合作捣毁了平台内多个犯罪团伙，可相关案件的频繁出现，还是让部分用户产生负面印象，进而给平台发展带来了阻碍。
