洞察丨“现金奶牛”断流！“祥源系”百亿理财危局背后的资本游戏
2025-12-09 14:47:26
来源:中茗汇产业研究
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祥源文旅的办公大楼里，焦虑的投资者们开始在大厅聚集，他们手中紧握着各种理财产品合同，而楼上的上市公司高层们正在起草那份与自身“划清界限”的紧急公告。
“原来集团很大一块业务是地产，可以短期产生大流量资金，但现在(销售)下来了，公司主业变成旅游，这是长线项目。公司出现了暂时性的现金流紧张。”祥源控股执行总裁沈保山在12月5日与投资者交流时坦言。
据祥源控股向投资者透露的数据，公司总资产约为600亿元，总负债约为400亿元。
但这“暂时性的现金流紧张”已在资本市场引发连锁反应，三家上市公司股价集体收跌，投资者自发统计的待兑付资金规模高达上百亿元。
危机浮现
近日，祥源控股集团有限责任公司(下称“祥源控股”)在浙江金融资产交易中心股份有限公司(下称“浙金中心”)平台交易的部分金融资产收益权产品到期未能兑付。
12月7日晚间，祥源控股旗下的三家上市公司——祥源文旅、交建股份及海昌海洋公园就相关问题同时发布公告。
公告证实，在某平台发行的涉及与祥源控股地产合作项目的金融产品确实存在部分逾期兑付情形，祥源控股、公司实际控制人就上述兑付义务承担连带保证责任。
这三份公告的核心逻辑非常明确：承认问题存在，但声明与己无关，坚决地进行“风险切割”。
市场反应
危机迅速传导至资本市场，尽管上市公司紧急切割，市场仍投出了不信任票。
12月8日开盘，三家上市公司股价集体低开。截至当日收盘，交建股份一字跌停，报收10.87元/股；祥源文旅股价下跌3.62%，报收6.39元/股；海昌海洋公园则下跌3.85%，报收0.5港元/股。
截至2025年11月，祥源系旗下至少十家公司的商业承兑汇票出现逾期，合计逾期余额超过3700万元。
值得注意的是，部分逾期公司还存在被执行、限制高消费以及欠税情况。部分投资者单笔投资金额巨大，有投资者一人在本次事件中的未兑付金额就超过800万元。
深层原因
表面上看是现金流危机，但祥源系的问题早已埋下伏笔。
地产疲软，文旅难撑
根据祥源控股执行总裁沈保山的说法，在过去，地产年销售额可达两三百亿，是集团的盈利支柱，而文旅板块利润微薄。
然而，随着房地产市场持续调整，这块“现金奶牛”的产奶量急剧下滑。
上述评级报告显示，2022年-2024年间，祥源控股的签约销售额分别50.38亿元、64.13亿元、35.64亿元；相应的结算金额分别为58.61亿元、52.37亿元、41.04亿元。
今年上半年，这两项指标都出现断崖式下降，分别为11.5亿元、6.98亿元，地产业务表现愈发惨淡。
资金转移，游戏难续
尽管祥源文旅的资本游戏看似高明，但游戏规则在宏观经济调整和监管收紧下已难以为继。
2024年12月，浙江证监局的一份《行政处罚决定书》揭露，2022年全年，俞发祥及其关联方通过虚假收购的方式，对祥源文旅的累计资金占用发生额达4.1亿元，占公司当期净资产的15.15%。
祥源文旅的操作模式是：通过虚假收购意向，将上市公司资金输送给关联企业。
而海昌海洋公园作为祥源系最新纳入的上市公司，其业绩表现同样堪忧。2022年至2024年间，该公司连亏三年，累计亏损超23亿元，2025年中报尚无扭亏迹象。
在流动性压力高企的情况下，祥源控股今年6月却斥资约22.95亿港元认购海昌海洋公园配发及发行的股份，并于10月完成交易，持有海昌海洋公园38.6%股权，成为控股股东。
产品模式
祥源系产品的逾期事件中，浙金中心的角色也备受关注。
2024年10月31日，浙江省地方金融管理局发布公告，取消浙江金融资产交易中心股份有限公司金融资产交易业务资质。
公告明确，资质取消后，浙金中心作为交易服务平台进行信息发布，不对任何投资人或/及任何交易提供任何担保，无论明示、默示或投资人自以为存在的。
祥源系通过复杂的金融结构设计，将内部风险转嫁给外部投资者。这种运作模式的精巧之处，也是其风险所在。
祥源系将内部资产包装成金融产品，通过地方金融交易平台向公众销售，同时由集团和实控人提供担保增信，本质上形成了对集团信用和流动性的双重依赖。
各方应对
面对危机，不同主体呈现出不同的应对姿态。
据投资者反馈，从11月28日起，浙金中心平台上的部分产品就已经无法兑付。12月5日，祥源控股执行总裁沈保山在回答投资者疑问时表示，“在此之前我们也是在东拼西凑地去兑付，现在我们没有钱了。”
上市公司则在事件曝光后迅速反应，试图与母公司划清界限。
公司管理层承诺遵照《上市公司治理准则》，确保与控股股东、实际控制人在资产、人员、财务、机构及业务等方面的独立。
地方政府已经介入。在12月8日新一轮投资者见面会上，浙江省信访办、金融办、浙金中心、“祥源系”等方面出席，并表示当前已成立工作专班处理。
行业警示
祥源危机并非孤例，而是当前文旅地产行业困境的一个缩影。
在过去文旅概念火爆的时期，不少企业通过“文旅+地产”的模式快速扩张，但其中的资本运作风险和市场波动风险不容忽视。
文旅项目投资周期长、回报慢的特点与房地产的高周转模式存在天然矛盾。
当房地产市场景气时，这种模式尚可维持；一旦市场下行，现金流压力便会迅速显现。
对于监管层面而言，祥源系事件暴露出地方金融交易平台在风险管控和投资者保护方面的短板。
有业内人士指出，此类产品往往设计复杂、透明度低，投资者难以准确评估风险。
如何加强对金融创新的监管，防范系统风险，成为亟待解决的问题。
截至12月8日收盘，交建股份的一字跌停板仍然未能打开，盘面显示仍有超过10万手卖单挂在跌停价上。祥源文旅的投资者们仍在等待管理层给出更具说服力的解决方案。
一家评级机构在今年10月刚给予祥源控股“AA+”的评级，展望为“稳定”。在短短一个多月后，这家总资产600亿元的企业却无力兑付其发行的理财产品。
祥源系危机提醒着人们，在繁荣时期看似合理的商业模式，可能隐藏着致命的结构性缺陷。
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