作者 ｜王浩东
编辑 ｜李晨彤
2026年1月5日，爷爷的农场正式向港交所递交了上市申报文件，拟主板挂牌上市。
2015年，杨钢、姜福全、何建农和刘海波四位曾在蓝月亮、威莱等快消企业任职的高管共同创立爷爷的农场。
2018年，公司推出首款婴童辅食产品，正式切入婴童辅食赛道。
值得注意的是，爷爷的农场高度依赖第三方企业代工，也就是俗称的“贴牌”。
1.高增长背后的营销依赖：重营销、轻研发的困局
招股书显示，爷爷的农场2023年、2024年和2025年前三季度的营收分别为6.22亿元、8.75亿元和7.80亿元，同期毛利润分别为3.45亿元、5.14亿元和4.47亿元。
同期利润分别为7546万元、1.03亿元和8742万元。净利润率分别为12.1%、11.7%、11.2%
但公司增长模式高度依赖营销投入。
招股书数据显示，2023年至2025年前三季度，公司销售及分销支出分别为2.01亿元、3.06亿元和2.83亿元，分别占营业收入的32.3%、35.0%和36.3%。
爷爷的农场的营销依赖不仅体现在销售费用占比上，还表现在渠道结构、人员配置和营销方式的多重维度:
2023-2025年前三季度，公司直销渠道占比分别为41.3%、42.3%和42.1%。
公司拥有640名全职员工，其中有467名为销售及宣传人员，占比高达73%。
近两年内投放超过30部热影视剧广告，包括《繁花》、《与凤行》、《庆余年2》、《长安二十四计》等热门IP进行联名合作，电商推广费占比从2023年的66.3%升至2025年前三季度的72.3%。
这种高投入、高占比的营销模式虽然短期内拉动了业绩增长，但长期来看边际效益递减明显。
高营销费用也导致公司净利率持续下滑，从2023年的12.1%降至2025年前三季度的11.2%。
与高营销投入形成鲜明对比的是研发投入的严重不足。
招股书显示，2023、2024年公司研发投入占比仅在2%至3%左右。2025年前三季度更是降至2.2%。
2.靠着贴牌走天下的质量如何保证？
与品牌初期打造的欧洲血统相反，招股书明确显示，截至2025年9月，公司195款婴童零辅食产品中，仅5款标明为欧洲产地，其余均为中国原产。
招股书显示，公司几乎所有产品均由第三方企业代工完成，公司向62家代工商实施采购几乎所有产品，其中有49家为国内企业，就导致品质难以被监管。
根据公开数据，爷爷的农场在2019至2021年间多次出现抽检不合格记录。
截至2025年12月，黑猫投诉平台上爷爷的农场相关投诉多达200余条，问题多涉及食品异物、变质等。
同时，婴童辅食行业竞争激烈。
相比于第一位市场份额的14.2%。爷爷的农场以约15亿元的婴童零辅食商品交易总额位列第二，市场份额仅为3.3%。
根据招股书数据，2020-2024年国内0-6岁婴童数量从1.104亿降至0.807亿，预计2029年将进一步缩水至0.609亿，年均降幅达5.5%6。这一出生率持续下降的趋势，直接威胁到婴童食品市场的长期增长潜力，迫使公司寻求第二增长曲线。
3.上市前的大额分红
2024年，爷爷的农场派息750万元，2025年前三季度，公司批准派息6300万元，而同期净利润为8742万元。
上市前大额分红本身并非违法违规，但在公司仍需大量资金投入营销、供应链与研发的阶段，这种做法容易引发市场对其资金需求与盈利质量的质疑。
公司是在回馈股东，还是在通过分红提前兑现收益，而将未来增长的资金压力转嫁资本市场？
