证券市场周刊 记者 | 李健

　　1月8日上午，先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔进行了一场深入的“2021年展望”。她认为中国经济在2021年增速或将达到9%，美国和欧洲在5%左右。

　　另外，对于市场的估值，王黔认为，无论美股还是A股，目前的估值偏高，但也不是泡沫。原因在于，我们目前处在一个低利率、低通胀环境下，这两个方面可以支持更高的估值，“今非昔比，历史均值不一定是今天合理的估值。我们预计，中国股票未来10年的平均回报率是6.3%”但具体到选择股票，王黔提醒投资者，对于核心资产大家都趋之若鹜，这也就意味着估值会居高不下，所以长期投资回报未必会高于其他企业。

　　以下是演讲实录：

　　早上好！非常感谢大家今天来参加“先锋领航2021年全球经济及市场展望”的分享会。在经历了惊心动魄，堪比魔幻大片的2020年年底，我们在疫苗方面传来了一些好信息，总算是让我们看到了一丝曙光。然而不确定性仍然高企，比如我们看到美国欧洲感染人数再创新高，病毒也出现突变，全球经济复苏仍然是不完整、不平衡，这就是为什么我们对于2021年的展望是以“黎明将至”为题，黎明代表我们已经看到了希望，而将至也就是未知，此时此刻，我们也尚未走出困境，我们经常说黎明前是最黑暗的时刻，我现在身处美国加州，对这句话最有感触了。

　　疫情仍是焦点

　　中国2021年的经济增速或在9%

　　我们认为2021年的全球经济有望增长约5.8%，其中美国和欧洲经济增长可以达到5%，而中国的经济增长今年可以达到9%。这个预测看起来是要比市场共识略为乐观，但即便是这样的一个预测，我们认为，恢复到疫情之前的趋势水平，可能要到2022年之后。

　　目前，疫情的控制情况仍是最重要的，只要新冠病毒继续在社会中传播，就像我们在美国欧洲看到的那样，像你我这样的消费者就会在回归正常生活的时候有所顾虑和保留，这就会制约宏观经济的复苏。

　　而且，上述预测存在一定的不确定性的，不确定性也来自于疫情，疫情的发展将左右经济复苏的前景，既有上行风险，也有下行风险，这也导致全球经济复苏仍然具有较大的脆弱性。

　　与此同时，全球经济复苏是非常不平衡的，疫情的发展对于美国经济和欧洲经济的复苏是至关重要的，在这些国家当中，疫苗的接种和有效性几乎是复苏惟一的决定性因素。而对于许多新兴经济体，尤其是那些低收入国家而言，他们可能是最后一个才能拿到疫苗的国家，他们的经济复苏可能更为缓慢，下行风险更高。

　　相比之下，中国对新冠疫情的控制更为得力，虽然并不是零风险，但经济增长对疫苗和疫情发展敏感度相对较低，中国经济在2020年已经回到了疫情前的趋势水平，我们预测中国经济将在2021年实现9%的经济增长，增长的动力也将从工业生产扩展到服务业。从投资扩展到消费，明年房地产投资和基础设施投资增长可能有所放缓，但是随着企业盈利前景的改善，制造业投资增长也会持续反弹。

　　在出口方面，虽然对疫情防护用品的需求有所下降，但基于外部需求的复苏，出口增长也会保持稳健。基于国内经济增长，经济稳健复苏和全球经济前景有所改善，相信大家其实对宏观政策逐步正常化已经是有所预期了，这一次我们看到主要发达国家对抗疫情的政策力度史无前例，但是中国的政策刺激力度是远远弱于过去几次经济下行，包括2008年的金融危机，也包括2013年和2015年的经济下行。当然，部分原因是由于疫情得到了更为有效的控制，但是另一方面也反映出来我们政府对于金融风险高企的忧虑。

　　后疫情时代 全球温和增长

　　“慢全球化”开始显现

　　让我们把眼光放得长远一点，展望一下后疫情时代。首先，我们来看看全球化将来会怎么发展。疫情发生后，很多政府鼓励企业把工厂搬回本国，但当前看到，各个国家之间有着广泛而复杂的经济和金融联系，因此，这个很难大规模的在短时间内出现内包。

　　接下来一段时间可能性更大的是 ，全球供应链出现重新的调整和适度的缩短。在这个过程中，我们会看到全球的贸易是可持续增长的，但步伐可能是放缓的，我们称之为慢全球化。毫无疑问，即便是慢全球化，由于资源分配效率低下和不确定性上升，这对未来的生产率和经济增长会出现一定的负面影响，但是至少在短期之内，我们是不用太担忧短期内供给方面受到巨大的冲击。

　　对于中国来说，大家一直在谈论企业会陆续离开中国？我觉得这个可能性是有的，但是从一个企业的角度来说，我要把我的工厂放在哪个地方，这是一个对成本、收益、风险和回报的综合考量，最终企业需要考虑风险或者成本是否逐一抵消投资或者留在中国的潜在收益。因为中国具有庞大的消费市场，非常完善的基础设施和供应链，还有比较高素质的劳动力。

　　未来，一些低附加值、主要满足国外需求的外来企业可能会离开中国，但是高附加值的新兴产业，还有着眼于国内需求的资金还会源源不断地进入中国，这是一个慢全球化的展望。

　　当然，也有一些更为积极的因素，对于后疫情时代，包括提高工作地点的灵活性，我们认为还有进一步的发展空间。我们的分析发现，最适合远程工作的职业，包括像是专业人员、技术人员、管理人员等，这些占到了发达国家总就业人数的将近一半，所以进一步的提高工作灵活性还有继续发展的空间。当然了，可能这个对于商业地产来说不是一个好消息，但是有助于帮助企业降低运营成本，提高整体经济的生产率。

　　另外，我们在过去2019年发表的一篇论文中提出了一个创意乘数的概念，我们发现未来的生产率最重要的决定性因素是什么呢？它从根本上取决于创意，也就是idea，创意的产生、传播和进一步的扩展，所以我们称之为创意乘数效应。举一个例子，在过去10年中，我们看到遗传学和生物学领域的创意是成倍的增长，体现出来的成果包括像这次新冠疫苗成功的开发就是这样一个发展的重要成果，这些创意的传播和应用，我们认为在未来10年将会有望持续地推动生产率的提高。

　　所以，在后疫情时代，我们有挑战，也有希望。很多人担忧，发达国家经济体会不会迟早变得跟日本过去30年一样，陷入一个长期的滞胀？我们没有那么悲观，但我们也不认为通胀和生产率能像九十年代那样快速地提升。所以长期来看，我们认为全球经济在疫情过后将逐渐恢复到稳定和温和的增长，利率从历史低点也将逐渐恢复正常，但在这种后疫情时代，即便是恢复了正常的经济增长和利率水平，也将远远低于历史的平均水平，相对于历史来说，我们仍然生活在低增长、低通胀、低利率的时代。

　　中国经济有能力保持一个稳健的增长率

　　在这样一个大背景下，中国是什么样的发展呢？对于中国而言，首先我们来看一下外部环境，拜登上台以后，他对华政策的方向应该是重新寻求对话，而非加剧对抗，也不排除他伸出一些橄榄枝。

　　但是我们也不要有过高的期望。一方面，特朗普出的政策是“打国家安全利益”的旗号，另一方面，拜登也会利用这些措施，比如关税作为和中国讨价还价的筹码，要求中国在其他结构性问题上妥协。我们一直以来的看法就是中美之间是持久战，在可预见的未来，两国之间的互信度是比较低的，在很多基本问题上的分歧非常大，我们也应该把它看为一个常态。

　　包括我在加州，加州实际上是一个蓝州，以民主党为主导，但很多民主党人认为特朗普提出的问题是对的，只是用错了方法，不应该打“贸易战”。拜登可能会在更多的问题上开火，他不一定会找到正确的方法，但是至少会有所不同，也就是采取多边主义策略，联合盟国遏制中国的方式。侧重点也会从贸易转移到其他的结构性问题，包括市场准入、技术转让和地缘政治等等。

　　与过去40年相比，中国经济发展的外部环境肯定是更为不利的，所以我们认为对中国的长期发展来说，三个关键性因素来决定中国未来的发展道路：第一，外部环境如何演变；第二，中国政府是否能避免系统性的金融或者经济危机；第三，中国是不是能够成功的推进结构性改革。要实现2035年人均GDP翻番的目标并非易事，这需要全球化重新加速，我们也的确看到在双循环战略的部署实施中，中国在积极扩大开放力度，包括通过签订RCEP和中欧投资协定等等，在与美国的持久战中间寻找合纵连横的机会。

　　即便是在慢全球化的情况下，只要中国能够避免出现系统性的危机，同时能够成功的推动市场化结构性的改革，我们相信中国经济是能够在中长期成功应对挑战，然后保持一个稳健的增长率的。这就是我们对全球经济的一个基本看法。

　　美股、A股估值处于高端，但不是泡沫

　　最近，很多人一直都在问，美国股市是不是已经出现了泡沫？但是在我们看来，均值回归是金融市场最重要的概念，但也是最危险的概念，因为今非昔比，历史均值不一定是今天合理的估值。在我们看来，股票的合理估值是由当前的宏观环境所决定的，当前较低的利率和较低的通胀可以支撑更高的估值。所以以美国来看，今天的估值虽然远高于历史平均水平，但是仍然是处于合理估值区间之内的。

　　不同的市场估值水平各有不同，中国新兴市场和美国市场股市的估值是处于合理估值期间的高端，估值偏高，但也不是泡沫。另一方面，非美发达国家，包括像欧洲、英国，已经是跌出了合理估值区间，呈现估值过低了。

　　在我们的量化模型中，当前的估值实际上是预测长期股市回报最重要的因素。以未来10年美国市场的回报为例，比如我们看到美国的股市估值偏高，进一步扩张的可能性比较小。相反，当央行最终开启货币政策正常化的时候，利率上升，估值就会下调，货币政策正常化不会在2021年或者2022年发生，但是我们相信这一天总会在未来10年的某个时点发生。因此，在未来10年，估值收缩将会使美国市场的收益平均每年减少2.1个百分点，而在非美地区总体来看，估值收缩的空间比较小，当我们看股市回报的其他方面的时候，即便美国公司的盈利增长是可以超过非美地区的，但是非美市场的股息收益率更高。

　　而且长期来看，我们也可以看到美元可能有一个小幅的贬值，这也会对非美市场以美元计价的股票有所帮助。因此未来10年我们看，美国股市的收益率回报要低于非美地区的股市，其中非美发达市场，例如英国、欧洲被低估，尤其具有吸引力，包括中国在内的新兴市场长期回报也是更高的，但是这并不是因为估值偏低，而是高回报是对这些市场比较高风险的一个补偿。

　　在疫情期间，不仅是各个市场的表现大相径庭，不同的行业之间也看到各有赢家和输家，特别是科技和医疗股在疫情中间的表现是非常好的。由于科技和医疗股都属于成长股，也加剧了过去10年以来价值股相对于成长股表现不佳的现象，这也是今年欧洲和日本市场相较于美国市场表现不佳的原因，因为如果你看到不同市场的成分，就会看到美国市场的成长股成分较高，而欧洲和日本市场价值股的成分比较高。我们有一个模型表明，过去10年以来，由于长期的通货膨胀率是处于下降的趋势(我们不要管周期性的起起伏伏)，但是长期来说，这个通胀率是呈下行的趋势，而且企业的盈利增长乏力，这些都是拖累价值股表现的重要原因。我们知道由于成长股大部分的现金流都是在未来。

　　如果将来通胀和企业盈利全面复苏，而且市场的风险偏好恢复，价值股是有望跑赢大势的，当然，具体的转折点很难预测，但是未来10年当中，价值股平均回报比成长股可以高出3.7个百分点每一年，这个是我们对不同区域、不同行业的一些看法。

　　未来1年 开源节流做好储蓄

　　坚持投资 分散仓位

　　全球股票未来10年的年化回报率大概是5%-7%，这个预测是略微高于我们去年同期的预测，美国的股票预计的回报率是偏低的，大概是略低于5%，中国股票未来10年的平均回报率是6.3%，略高于世界的其他地区。但是我们也认识到，鉴于今年中国股市出现了20%的大幅上涨，所以对未来长期的预估回报比去年这个时候我们的预测下滑了接近2个百分点，这个是股票市场。

　　另外在债券市场，我们看到由于利率的下行，全球债券市场固定收益市场的回报预期是被大幅下调的，但是有一个例外就是中国债券市场回报率不但比去年略高，也是远远高于世界其他地区的固定收益市场回报的。在全球低收益的环境下，我们可以看到中国的债券市场对于外国投资者一定是越来越有吸引力的。

　　有一点我想指出，当我们考虑构建投资组合的时候，我们一定是看不同资产的风险和收益综合考量。对于全球市场来说，投资的有效前沿今年是有所变陡的，这意味着相对于投资债市，投资股票市场风险调整后的回报是更为理想的。2021年基准投资组合当中，股票的敞口与去年相比增加了12个百分点，与此同时我们也增加了对非美股票市场的敞口，这是针对全球投资组合的。如果我们只考虑中国市场，情况实际上是恰恰相反的，因为A股的预期回报是比去年下降的，而债市的预期回报是有上升的，如果作为一个长期投资者的话应该稍微下调对股票市场的敞口，这是一个基准情形。

　　如果在未来出现不同的情况，如果更为悲观，毫无疑问，降低股票的比重，增加长期债券的比重，如果是更为乐观强劲的经济增长通胀，当然是要进一步加大股票投资的比重。

　　投资者可以自己根据三种情况出现的可能性概率来选择遵循相应的策略，但是我们也知道，未来全球经济市场的发展存在非常大的不确定性，如果你不是很确定未来经济和市场的趋势，最保险的办法还是选择一个更为平衡和分散化的投资策略。但是无论怎么样，与历史相比，我们未来处于的是一个四低一高的时代，低增长、低通胀、低利率、低回报和高不确定性。全球60/40组合，也就是60%的股票和40%的债券，未来10年的回报大概是4%-5%，远远低于七十年代的9.5%和九十年代7.2%的水平。在低回报的环境下可能只有两条路可以走，第一条路就铤而走险，天底下没有免费的午餐，高回报就要去承受高风险，或者第二条路就像先锋领航多年来秉承的投资理念一样，做好财务规划，开源节流，多储蓄，注重投资成本，坚持投资，积极开展分散化的投资。

　　另外有一个有趣的地方，大家也是对通胀有不少担忧，尽管我们刚才也谈到过，我们认为通胀今年可能会出现超调，但是不是一个具有可持续性的，还是一个临时的、暂时性的超调。但是的确，通胀冲击是一个尾部风险，如果投资者寻求对冲通胀风险，我们的研究显示，对冲资产对通胀的敏感度也就是Beta值非常重要，还有一个因素考量的就是资产自身的波动性，当然最好的就是它对通胀的敏感度越高，它自己的波动性越低是最好的。从一个总投资组合的角度来看，我们希望对冲通胀风险的投资者应该是可以配置国债、商品或者是黄金，这些是可以帮助你对冲通胀风险的。

　　下面是问答环节：

　　提问：关于从发达国家市场和新兴市场来看，在全球复苏的大环境下，应该怎么去进行选择呢？以及2021年是否有适合的增配新兴市场呢？

　　王黔：的确，目前市场普遍是对新兴市场在2021年的表现是比较乐观的。从基本面来说，一方面，新兴市场的疫情逐渐得到控制，经济增长和企业盈利会出现复苏；另外一方面，外部需求的复苏也会提振出口导向型的新兴市场国家的经济增长。从流动性方面来看，主要的发达国家仍然将利率保持低位，资产负债表保持高位，这意味着全球流动性在较长时间内仍然保持充裕，甚至可以说是泛滥。在低增长、低利率、低回报的情况下，全球流动性会追逐收益、追逐回报。相比较而言，新兴市场国家的资产市场实际上是提供了较高的回报和收益率。

　　当然，我们刚才也说了，这种高回报不是没有代价的，实际上是作为高风险的补偿，这个风险来自于市场结构、投资环境、政策监管等等不确定性，所以投资新兴市场是有风险的投资，在波动性急剧上升，风险偏好下降的背景下，国际投资者对于新兴市场兴致是不高的。但是我们刚才说了，2021年全球经济稳步复苏，所以市场现在比较乐观，风险的偏好上升在美元走弱的背景下，资金就会流入到风险较高的资产，追逐高回报，这就是说新兴市场。

　　但是我们想讲一点，大家还是要注意，从短期来看，疫情的发展还是有很大的不确定性，包括新兴市场和全球经济的复苏也不是一帆风顺的事情，这会导致市场的波动性是比较大的，尤其是在年终的时候，我们会看到可能美国的通胀会连续多月是超过2%，在这种情况下，市场会担忧联储是如何应对，是不是会考虑逐渐缩减量化宽松的规模，所以这个也会导致美国国债收益率出现意料之外的大幅攀升，甚至导致美元走强，这个也会导致对新兴市场资产市场的表现不利。

　　总的来说，2021年我们对新兴市场应该是持一个谨慎、乐观的态度。在我们长期的配置模型中间，我们刚才也谈到了我们是低配美股，超配非美的国际市场，但是我们也提到刚才新兴市场并没有被低估，它的高回报是作为高风险的补偿，相比之下，我们实际上是对非美发达市场，像英国和欧洲更为乐观，因为它们出现了被低估的情形，这是我们对明年股票市场配置的看法。 

　　提问：从外资的视角来看，A股市场核心资产是哪些呢？黄金赛道又是什么？

　　王黔：如果我们想问说什么样是好公司？一定会说契合中国长期经济发展的方向，在消费升级、产业升级、行业整合的大背景下，具有稳定的、持续的盈利增长空间的企业，尤其是在具有创新能力、竞争力，财务稳健，公司治理也相对良好的企业。我们相信这样的企业不但是A股，也是中国经济的核心资产。

　　但是具体到投资的时候，我们要有两点要特别注意，第一，作为长期投资者，我们发现经济增长或者是企业的盈利增长不一定带来高的投资回报。我们的研究发现，A股市场和全球市场中，长期来看，股市的回报和经济增长的相关性为0，这是因为市场具有前瞻性，高增长已经是被纳入在市场的预期当中，体现在价格里了，所以也就是刚才我们讲的对长期回报最重要的就是当前的估值。刚才我们讲这些核心资产，好的公司，大家都是趋之若鹜，趋之若鹜也就意味着估值会居高不下，长期投资回报未必会高于其他企业，这是第一点。

　　第二点，作为一个价值投资者，注重基本面的深入研究，找到市场价格和公司内在价值，也就是我们说的intrinsic value之间的这个差别，寻求市场错误定价的机会进行投资，这是作为一个价值投资者我们应该做的功课。为什么我觉得价值投资在中国市场很有意义的呢？因为在A股市场散户居多的背景下，羊群效应会导致大家都觉得好的公司就有可能会出现高估，而大家都觉得不好的公司可能就会出现低估，在低估的时候反而是一个好的投资机会，公司的内在价值是不能被直接观察到的，所以通过寻找市场的错误定价机会进行投资并不是一件很容易的事情。所以从我们的角度来讲，我们建议个人投资者最好是均衡的投资于中国市场不同的行业和企业，进行多元化的投资，把主动投资交给研究能力比较强的专业投资者，这是我的看法。

　　(文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。)