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央行货币政策短期操作:艰难约束中的平衡

手机免费访问www.cnfol.com2014年03月07日 07:42 第一财经日报  查看评论
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  笔者预计,2014年全年宏观经济的波动性较孝可控性增强是总体特征。

  通胀始终不是问题,甚至全年CPI同比较高的3~6月份,能否高过3%都是个疑问,原因在于食品果蔬、衣着居住类等的涨价压力不大,虽然豆粕价格高得离谱。

  关键的问题在于货币政策和宏观风险点。我们认为货币政策需要做诸多兼顾下的权衡,例如:1.考虑流动性和实体经济之间的平衡;2.考虑长期和短期流动性的平衡;3.考虑短期流动性价格和数量的平衡;4.考虑短期利率政策和汇率政策的平衡。而宏观的风险点,主要在于房地产、信托和汇率。

  货币政策如何艰难平衡?

  需要注意的是:在使货币供应量-GDP增速-CPI增速保持稳定的前提下,避免量紧价高对实体经济转型的过度伤害;在控制长期流动性总量的前提下,保证适宜的短期流动性;在控制短期流动性数量的前提下,保持适当的货币市场利率;在控制汇率基本稳中略软的前提下,防范利率改革导致热钱对国内货币环境的干扰。这四大权衡,不容易做到。

  我们大致可以判断的是:长期流动性不会有松动;短期流动性量价需兼顾;汇率走势需服务于国内大局。因此,考虑到实体经济的承受能力,影子银行融资利率过高,银行信贷利率再往上颇艰难,随着企业信贷需求的逐渐疲弱,以及过剩产能部门萎缩逐渐释放的资源,利率长端可能会逐步下移,但现在还未到时候。央行的公开市场操作将不断微调,以兼顾短期量价关系。大致可以参照的是2013年的1~2月份和8~11月份。我们认为去年1~2月份流动性略偏松,价格略低;8~11月份流动性略偏紧,价格略高。2014年内央行流动性的调整姿态,可能会略紧于去年1~2月、更接近于8~11月份的状态。

  按兼顾短期流动性量价考虑,并比较目前与去年1~2月、8~11月这三个阶段的流动性价格指标,大致如下:从同业拆借利率看,目前1天、7天、14天、3个月的价格分别为1.89%、3.07%、3.77%和5.155%;去年1~2月期间的利率算术平均值分别为2.41%、3.30%、3.38%和4.12%;去年8~11月期间则分别为3.48%、4.24%、 4.72%和5.59%。从以上数据看,央行在未来一段时间的操作,可能是继续修正固定收益曲线,使短期收益率曲线以14天到1个月为基本不动区位进行平坦化操作,更短端流动性略收,更长端流动性中性或略放,从长三角票据贴现率看,当前为5.40%,去年1~2月份平均为4.31%,去年8~11月份为5.34%,也存在类似操作的余地。2月18日以来,央行持续正回购,2680亿元均为14天期限,正回购利率为3.8%,印证了这一点。

  我们的结论是:年内短期流动性需兼顾量价,短期看14天以下的货币市场利率有上行压力;14天以上的货币市场利率则有下行压力。至少目前,疲弱的实体经济感受到的流动性价格是不便宜的。

  宏观经济风险目前被热议的有三点——房地产、信托和汇率。

  关于房地产,利率市朝、城市化和人口总量/结构的变化,本身就使楼市在从供不应求转向供过于求;政府需从抑制房价上涨转向防范房价下跌。从2012年下半年至今的运行局势看,三四线城市和非住宅去库存化压力巨大。但就此断言中国房地产泡沫崩溃在即,显得过于夸张。理由有三个:房地产需求处于紧绑状态,逐步松绑的余地较大;房地产信贷和信托的抵押物折扣较大;城市化和婚姻适龄人口仍处于稳定中。因此,如果政策得当,中国房地产有可能迎来软着陆。

  就信托风险而言,主要是涉矿、涉房、涉地方政策三大块。目前最危险的是不以银行为主销售渠道、业务激进的涉煤信托,可能逾千亿元,在年内打破刚性兑付是大概率。其次是与地方政府有关的信托,涉房信托偿还高峰已过,大致还好。

  就汇率风险来说,诸多因素制约人民币汇率走强:一是低迷的外贸,今年位于东南沿海的上海、江苏、广东等地的外贸增长目标在0~1%之间,显示对外贸易不乐观;二是很可能在今明两年利率市朝,会使中国实际利率处于高位,这已诱使机构热钱流入,软汇率搭配高利率对热钱内流略有阻挡;三是中美关系较平淡,人民币汇率不是美方关注重点。

  观察人民币汇率走势的最主要参考指标,一是美元指数,二是人民币对美元的中间价。人民币汇率和美元指数大致同步;汇率中间价表达了央行意愿性的引导方向。考虑到去年汇率中间价升3%,今年汇率双向波动、稳中略贬是很自然的,估计宽区间在6.06~6.18。至于说人民币年内会明显贬值,或说两三年内会大幅贬值云云,可作笑谈。 摄影记者/王晓东

  作者系北京师范大学经济与工商管理学院教授

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