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降准与MLF的真正区别在哪里?

来源:德国商业银行    作者:周浩   2016-02-26 10:19:36
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  在长时间的拉锯之后,市场似乎已经逐渐形成了央行将通过公开市场操作和更加灵活的SLF及MLF工具来取代降准的观点。

  阻碍降准的主要障碍是货币政策的“过度宽松”可能带来人民币贬值的压力,但自相矛盾的是,为了缓解人民币的贬值压力,央行需要通过干预来释放美元并回收人民币流动性,这将导致基歹币的下降,从而需要通过降准等手段来补充基歹币。

  然而,降准会导致货币政策的“过度宽松”,因此央行选择通过中短期流动性操作手段来“模拟”降准,从而达到既放松流动性也不施加贬值压力的目的。

  尽管这样的逻辑有点奇怪,但市场多少也认可了这样的观点。于是,接下来的问题是,这样一来,降准是否就成了一个没有必要的事情呢?

  答案其实很简单,主要看利率水平。在目前的整体货币政策导向下,市场对于整体货币政策宽松其实没有很大的疑问,但真正的问题是在怎样的利率水平下,才能够保证市场的有效运转。

  我们以无风险利率为例来探讨这一问题。目前的法定存款准备金利率为1.62%,隔夜回购利率此前在1.8%,目前上升至2.0%,7天回购利率在2.2%左右。这可以视为银行的资金成本,但在另外一边,央行也试图建立利率走廊,目前的利率走廊结构差不多从7天至一年,7天逆回购利率为2.25%,14天逆回购利率为2.35%,3个月MLF的利率水平为2.75%,6个月以及1年的MLF利率分别为2.85%以及3.0%。

  在产品端,我们以国债作为无风险标的,目前一年国债收益率水平在2.35%左右,10年国债在2.85%左右。

  与此同时,目前市场上公开市场滚动规模大约在3000-4000亿元的水平,MLF的存量大约在1.2万亿元。按照每次降准50个基点大约释放6500亿元来计算,目前通过创新工具的投放资金规模大约相当于2-2.5次降准。换句话说,如果不存在这些创新工具,那么央行需要至少降准100个基点来保持目前的流动性规模。

  把这些基本事实理清楚,我们就可以发现,与存款准备金相比,所谓的期限可能并不是什么大问题——因为包括央行在内,没人觉得这些会出现资金到期不续,从而故意造成“钱荒”。

  症结在于价格。如果需要购买一年国债,那么必须要通过回购来借入隔夜资金,使用7天回购利率借入资金,事实上都没有太多的利润可图。而用MLF融入的资金用来买国债,事实上都是亏钱的,这也意味着这些资金大多数情况下只能用于发放贷款。

  那么问题就出现了,如果没有便宜的资金进入市场,那么目前的国债收益率水平可能是很难维持的。更加严峻的问题是,国债与资金成本的利差水平较低,导致了大量资金通过使用杠杆来提高实际的收益,一旦国债利率飙升,那么可能出现杠杆盘被套牢的问题。

  事实上,这解释了为了最近隔夜回购利率上升至2%,7天回购利率保持平稳,市场就开始怨声载道的奇特景象。这似乎也表明,市场的资金压力很可能比表面上看起来更加严峻,央行需要降准,或者大幅度降低利率走廊的上限利率,否则国债收益率将面临向上的压力。

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