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G20政策包:采取积极政策促经济增长

来源:国际金融报    作者:佚名   2016-02-29 07:35:59
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  G20的政策包  

  ● 给不给实体经济“打鸡血”,如何让“鸡血”既要有效刺激又要避免副作用,成了摆在全球财长和央行行长面前的一道难题。同样是量化宽松,“老大”能做,“老三”未必能做。同样是负利率实验,“老二”能做,“老三”不一定能做。但是能不能做,都是事后诸葛亮,但是,正是这份不确定,给全球经济和金融市场带来了波动性。

  ● G20的使命是促进全球经济增长与保持国际金融稳定,中国财政部部长楼继伟认为,当前全球经济缺乏活力的深层次原因是,源于全球中的中长期结构性问题,特别是危机后,各主要经济体全要素生产率增速放缓,潜在支出水平下降。要想改变这种状况,需力推结构性改革。

  红色镶边的导引路牌,红色的隔离布条,红色的茶具盖头,淡粉色的会议日程。

  2月26日,在上海浦东香格里拉举行的G20财长和央行行长会议上,点点红色,透着一份期待。

  市场期待行长们对当下全球汇率政策达成共识,期待财长们对全球经济复苏探寻财政政策的空间,期待这些金融界巨人对全球经济改革发表有序、有章的改革策略。期待在欧洲、日本先后实行负利率政策,越来越多的国家想步其后尘之时,倾听一下行长的心声:全球货币市场,真的要走进“零下世界”吗?

  不仅仅市场有期待,G20的与会者也各有期待。

  2月16日上午10时44分,有记者问,“人民币会大规模贬值吗?”中国央行行长周小川笑答:“今天没赶上提问的媒体朋友,等两会再问吧。”

  全球经济已经失去了7年,未来的每一个重要时点都会承载一份期待,一份冀望经济复苏、金融稳定的期待。

  一场会议

  G20是推动全球经济增长和金融稳定的重要平台,在G20的讨论中,包括加强政策协调、克服危机,实现强劲可持续和平衡增长,至于会不会讨论汇率问题,“过去没有这么做,现在有个别人提出这样的议题”

  财长和央行行长会议安排在晚上,白天做什么呢?

  2月26日上午7时55分,与会记者们拿到了英文版的会议议程。第一个议程是“G20结构性改革高级别研讨会”,中国财政部部长楼继伟扮演重要角色,第一个发表演讲,随后还与德国财长进行时长约1个小时的对话。相隔数十步的另外一个空间里,中国人民银行行长周小川于9时30分举行新闻发布会,时长约90分钟。

  也就说,在2月26日上午9时30分至10时30分,中国财长和央行行长,在不同的空间里发表讲话。通过他们的讲话,可以嗅出此次会议的一些端倪。

  楼继伟的演讲开门见山,“当前,全球经济仍然面临严峻的挑战,IMF全球经济增长率从3.6%下调到3.4%,其他重要的国际组织普遍下调,对今年全球经济增长的预测,在此背景下,促进强劲可持续平衡增长,仍然是G20的首要任务,面对低迷的全球经济G20国家加强政策协调与应对至关重要。”

  开篇即点出此次G20财长和央行行长会议的目的和宗旨,“增强经济的内生动力,恢复全球经济活力。”

  这一点,在周小川答记者招待会上的开篇讲话中,得到印证,“G20是推动全球经济增长和金融稳定的重要平台”,“在G20的讨论中,包括加强政策协调、克服危机,实现强劲可持续和平衡增长,这些都是G20协调共同行动的内容。”在周小川的11个问答中,无论是谈外汇储备、还是讲货币政策,都强调从“宏观审慎政策框架”下考虑问题。

  那么全球经济缺乏活力的深层次原因是什么呢?楼继伟说,“源于全球中的中长期结构性问题,特别是危机后,各主要经济全要素生产率增速放缓,潜在支出水平下降。”

  有何良策?力推“结构性改革”。有何路径?楼继伟提出建议:“一是促进贸易投资;二是推动劳动力市场改革;三是鼓励创新;四是提高财政可持续性。”

  作为央行行长,对“恢复全球经济活力”这个命题,有无更细的切口进行探讨呢?周小川表示,有这么几个议题是中国人民银行特别关心的:一个是推动G20加强政策协调,采取积极行动推动经济增长和维持金融稳定;另外一个是讨论完善国际金融体系的框架;再有一个是继续努力推动全球金融部门的改革;还有一个是促进普惠金融的发展;一个新的题目是研究通过绿色金融来调动更多的资源用于绿色投资。

  那么此次会议究竟会不会讨论汇率问题呢?

  周小川的说法是,“至于说G20是否会专门就汇率进行协调,过去没有这么做,现在有个别人提出这样的议题,那么我们今明两天看看G20是如何讨论这样的问题。我想指出宏观政策和增长政策的协调,覆盖面是比较大的,不一定说一定要就某一项具体政策来进行协调。”

  G20会议能不能在财政政策和货币政策上达成某种行动协定呢?

  美国财长雅各布·卢的话颇具代表性,“各国的财政和货币当局都有必要加强沟通和协调,从而在一定程度上缓和全世界的紧张与焦虑。核心问题在于,目前各国经济状况存在分化,美国经济一直好于其他经济体。其他国家则差异较大,也都试图用不同手段来刺激经济增长。”

  七年沉疴

  QE确实使全球经济避免陷入更深的衰退,资本市场更多由刺激政策驱动。但显然天下没有免费的午餐,持续的超低利率和QE延缓了一国的经济结构调整,带来的是亟待解决的工业产能过剩和债务积压问题

  雅各布·卢的话点出了全球经济政策,特别是货币政策的最大痛点:政策目标一样,但是政策手段严重分化,日本欧洲杀进了负利率世界,美联储还在等待再次加息的机会,部分发展中国家在竞相贬值,如何协调呢?

  造成如此局面,非一时之功,而是耗时7年,一步一步地走向了如今的“负利率实验”。

  2008年的金融危机爆发后,央行通过改变自身的资产负债表规模和结构来影响流动性的货币政策,降息或直接向市场注入流动性,改善市场流动性。

  从2007年8月开始,美联储先后10次大规模降息,政策利率由5.25%降低至0-0.25%的目标区,并宣布将长时期维持此利率水平不变;12次降低贴现利率,累计调低5.25个基点至0.5%。

  此外,美联储启动三轮量化宽松措施,大量注入流动性。2009年3月18日,美国启动第一轮量化宽松政策。美联储在宣布将长期维持低利率的同时,宣称在6个月内购进最多3000亿美元的长期国债,平均每周增持150亿美元,同时购人7500亿美元联邦机构以抵押贷款支持的证券,使此类证券购入总规模于年内达1.25万亿美元;以及购买“两房”发行或担保的1000亿美元债券,使年内总规模达2000亿美元。

  经过一段时间的观察期之后,美联储发现经济的恢复并没有预期的迅速,于是美联储于2010 年11 月提出第二轮的量化宽松政策。美联储在8个多月的时间一共增加了约9000亿美元的国债,将美联储原本持有的7770 亿美元的国债一举提高到1.61 万亿美元,增长了1.07 倍。

  两轮量化宽松政策后,美国经济复苏仍陷困局,随后美联储再推第三轮量化宽松政策。2012年9月14日,美联储麾下联邦公开市场委员会在结束为期两天的会议后宣布,0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中。

  美联储的行动带动欧盟随即跟进。2009 年,欧洲中央银行举行了12 次议息例会,最终将主导利率下调为1%,并在此后的几次例会上欧洲中央银行决定将主导利率维持在1%的水平,这是欧洲中央银行成立以来的最低利率水平。但是与美联储的做法不同,欧洲中央银行并不做宽松期限承诺,而是利用经济与货币分析,对经济和通胀前景进行实时分析和预测。

  此外,欧元区在2007-2008年多次增大流动性供给规模并延长供给期限后,欧洲中央银行于2009年6月将较长期融资的期限从6个月延长到1年;扩大抵押资产的范围,并降低抵押证券的信用等级;增加与美联储和瑞士中央银行的货币互换规模,增加外汇流动性;2009年7月提出“有资产担保的债券购买计划”。

  2008年全球金融危机爆发,日本也难逃此劫,当年GDP增速为-3.7%。日本央行亦举起量化宽松大旗,除了公开市场操作、维持0.1%超低利率水平、对存款准备金付息等常规货币政策外,还推出一系列非常规政策,包括购买商业银行持有的股票并要求在2012年3月前禁止在市场上出售;向金融机构提供固定利率为0.1%的3个月期贷款,并认购金融机构次级贷款或次级债,直接向金融机构注资;增加长期国债的买进额度;推出“企业融资支持计划”,积极为企业融资提供便利。

  两年实验

  央行实施负利率并不会使得通胀水平接近所设定的通胀目标,甚至有时会离目标更远。这与标准货币理论所预测的一致:降低名义利率到零点以下,将会导致通胀更低

  7年的努力,不但没有实现既定的政策目标预期,反而让各国债务压力进一步加大。只是,行至此点,常规的运用名义利率的货币政策已无法发挥作用了,因而各国的货币政策开始突破传统的思路,纷纷采用了非常规的货币政策来应对这场危机,央行又转向另一新实验,将利息减至负数。

  此轮负利率的源头是欧元区。虽然瑞典、丹麦的负利率比欧央行来得更早,瑞典在2009年最初推负利率挽救经济,只是短短试行一年便结束,并无波及别国,随后该国经济复苏,瑞典央行迅速开始升息;丹麦是为遏抑欧债危机下,资金涌入推高货币汇价,“被迫”推行负利率。

  欧央行在2014年6月将央行利率降至负息,才真正令全球再次卷入负利率漩涡,在欧洲央行行长德拉吉建立起外界对量化宽松的广泛支持后,负利率被视为一种争取时间、对抗通缩的权宜之计。随后,瑞典、丹麦再次数度降息,瑞士亦在该年底推行负利率。

  日本央行步其后尘,2月16日起正式实行负利率。截至目前,全球共5家央行加入“负利率俱乐部”,对抗通缩压力,削弱货币价格,刺激经济增长。5个经济体的体量达到全球经济总量的近1/4。

  从广义经济理论上讲,负利率鼓励银行以更低利率贷款,而储户也得以更自由地花钱,负利率还可以防止海外资金流入,从而推动货币走低。然而,负利率对刺激经济作用暂时有限,潜在的副作用却不少。利率愈低,刺激经济的边际成效会越小。

  从目前的情况看,负利率对经济的刺激作用并不显著,因为央行推行负利率政策并不想打击银行盈利,故为负利率定下分级制或调高需要征收利息的储备金额,令银行大部分超额储备暂时不受影响。而银行为免赶客,亦未有将利率成本传给存户,因此暂时负息对实体经济的影响不大。

  事实上,银行为了弥补利率成本,反而会提高贷款利率,例如瑞士的按揭贷款便不跌反升,效果等于收紧信贷。当市场忧虑全球经济向下,避险情绪上升,过往对负利率反应最快的汇率市场,欧元、日元兑美元最近均告回升,这些结果大大违背政策刺激经济及投资的原意。此外,负利率最近还令股市增添沽压,原因是市场忧虑银行盈利前景恶化,而银行股价下跌又拖累大市急挫。

  欧洲各地负息环境至今逾一年,市场运作暂时未出乱子,但大量国债收益跌至负数,已影响不少投资者如退休基金及保险公司。央行对于进一步降低负利率也有顾忌,因为若利率再向下调,银行最终都会将利息成本转嫁至存户,届时有可能触发资金逃离银行,震荡金融体系。

  一轮危机

  全球央行实施降息等传统措施,以及量化宽松(QE)、甚至负利率等非传统措施,试图让经济重回增长轨道并对抗通缩。距离2008年的金融海啸已7年有余,全球各大央行,似乎在这几年中透支了本身的说服力与公信力

  全球最大避险基金桥水联合创办人达里欧认为,各国央行为救经济而祭出各种传统与非传统措施,不仅招数已用尽,效果也递减。

  可以观察到的是,非常规货币政策实施以来,效果有限,对实体经济并未带来实质性可持续的改变,全球增长困境仍没有打破,惟一有经济复苏迹象的美国也开始出现需求回落。

  中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室副主任王永中告诉《国际金融报》记者,从经济理论上看,在经济低迷或萧条时期,在去债务杠杆机制的作用下,企业和居民均需要削减债务和资产规模,但是当前企业的投资意愿和居民的消费意愿均较低,因而中央银行的扩张性货币政策难以发挥有效的刺激作用。

  眼下,市场对于负利率实验的担心与日俱增。一些投资者和分析师担心,这样的行动显示出央行的“弹药”渐少,“新武器”十分危险。他们认为,政策制定者很大程度上低估了因此形成的经济风险。

  美银美林就指出,现在各国央行已经不再拥有以前历次衰退前那样充足的弹药,比如在过去3次衰退中,美国联邦基金利率从峰值到谷底分别下降675个基点、550个基点和500个基点。现在联邦基金利率的水平为25-50个基点。

  “目前,各国央行的货币政策空间已非常有限。日本、欧元区的中央银行的货币政策的效果均不显著。”王永中表示。

  瑞士央行总裁乔丹警告,央行的非传统货币措施承受了愈来愈大的风险。至于通过采用非传统货币措施,央行又获得了一定的回旋余地。不过,不能为了达到理想的货币环境,无限期地使用非传统货币措施。

  在空前的量化质化宽松措施未能实现央行的2%通胀目标后,日本行行行长黑田东彦亦承认,单靠扩大货币基础,通胀无法达标。

  有局限性的是,目前财政政策并不能合理配合货币政策推动经济发展。王永中认为,财政政策虽然能有效地刺激国内需求,但目前发达国家的公共债务负担沉重,财政不可持续风险高,需要削减财政支出、降低财政赤字,无力实施扩张性的财政政策。新兴经济体由于大宗商品价格下跌,大宗商品出口收入急剧下降,货币大幅贬值,外债负担显著加重,且面临大规模的资本外流问题,从而,新兴经济体实施扩张性财政政策的能力显着不足。因此,由于政府财政能力的限制,扩张性财政政策的力度难以推动当前的世界经济走出低迷状态。

  终极宽松

  眼下,美欧日三大央行的货币政策手段,在应对负面冲击时,美联储弹药最多,欧洲央行次之,而日本央行弹药最少。未来,如果经济依然低迷,有一种观点认为,央行或许“不经过银行及金融市场,而是将钞票直接送到民众的口袋,可以鼓励民众多花钱,而不是把钱存起来”

  尽管市场对负利率政策的刺激效果存疑,但是一些央行并未放弃这一实验,英、美两大国会否尾随,将是市场关注焦点。

  美国去年底启动新一轮加息周期,但能否按早前预期每季加息一次已成疑问。期货市场数据显示,美国在3月加息的机会只有4%。美联储前主席伯南克早前曾开腔,美联储应考虑以负利率抵抗新一轮的经济衰退,另一前美联储银行总裁Naranya Kocherlakota近日又再提出,负利率是央行潜在的强大工具。其实美联储1月的银行压力测试,其中一个情景就是假设3个月美国国库票据在未来3年出现负息,对银行会有多大影响,足见形势渐起变化。

  有分析师认为,鉴于美国经济2月份数据不太理想,美联储或许会跟风,因为美联储主席耶伦已经承认,决策者们至少考虑过实行负利率的可能性。

  美银美林在最新的分析报告认为,美欧日三大央行的货币政策手段,在应对负面冲击时,美联储弹药最多,欧洲央行次之,而日本央行弹药最少。

  在这份报告中,美银美林预计,如果经济或市场急剧走软,美联储将会把利率降至零,然后通过“扭转操作”或QE4来干预收益率曲线,如果还是不行,可能采用负利率。此外,美联储应对金融危机的流动性工具也非常多。

  美银美林认为,相比之下,欧洲央行的操作空间要小一些,因为欧洲央行现在已经实施负利率了。

  丹斯克银行的观点是,欧洲央行仍有一些手段可以使用,所剩的政策工具包括加强政策目标指导,其中可能包括重新诠释通胀目标;更多或更加激进的降低利率;进一步扩大QE规模,或者是将更多的高风险资产,如公司债券、股票甚至不良贷款加入量化宽松范围内;释放新的流动性,或者宣布新的长期再融资计划(LTRO)使银行能够以负利率借贷;其他工具,例如外汇干预,以及大量印钞。

  “在我们看来,日本央行弹药最少。他们现在已经在资产负债表上承担信用风险了,当然,他们还可以朝这个方向大规模扩张。”美银美林报告称。

  分析认为,日本央行必须在未来几个季度审慎行事,进一步降低利率只是选项之一。不过,日本央行没有太多的空间购买更多日本政府债券,因为日本央行持有的日本政府债券已占全市场的30%左右。根据国际货币基金(IMF)的估算,即便日本央行不再购买更多日本政府债券,在大约三年以内该债券也缺乏卖方。

  尤其是,先前许多银行已经大量减码日本政府债券部位,在当前的负利率环境中也不愿意再出售政府债券。基于以上限制,日本央行很可能不会再采用这种方法。在紧急情况下,日本央行或许可能与日本大藏省共同努力干预外汇市场,买入美元、卖出日元,这实际上就相当于加大宽松力道。

  桥水联合创办人达里欧预测,全球央行最终将实施“货币政策第三阶段”措施。在达里欧看来,货币政策的第一阶段降息,第二阶段是量化宽松,第三阶段将是央行以印钞形式直接资助政府支出,即经济学家傅利曼1969年提出的“直升机撒钱”理论,“不经过银行及金融市场,而是将钞票直接送到民众的口袋,可以鼓励民众多花钱,而不是把钱存起来”。

  经济学人也强调,各工业国家的政治人物现在必须与央行携手抗战,并建议采取最激烈的财政与货币政策。选项之一是直接靠印钞票来挹注公共支出(或减税),俗称“直升机撒钱”。

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