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流动性正常化是经济脱虚向实的关键

来源:证券时报    作者:佚名   2017-03-21 06:58:56
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  衡量经济是否虚实失衡有多个参考指标,如货币量与国内生产总值(GDP)之比、资产价格、金融业增加值占GDP之比等。中国的广义货币(M2)/GDP及房价之高是明显的,而2008年以来中国金融业增加值的GDP占比逐步上升,2015、2016年达到了8.5%,不仅比日本、欧洲高出一大截,甚至比提供全球金融服务的英、美还要高,后者分别只有8%和7%。

  当前脱实向虚体现在房地产业畸形发展、资本市场局部泡沫、民间金融乱象丛生、经济呈博彩化趋势等方面,其中大头还是房地产领域。泡沫背后的因素有两个:一是流动性泛滥,二是政府担保。没有流动性泛滥,任何大规模炒作都是无源之水,同样,资金总是流向收益高风险低的地方,而房地产恰好得到了政府给予的最大隐性担保。

  2008年金融危机发生以来,美国M2从6万亿美元上升到13万亿美元,中国的M2则从不到40万亿上升到近160万亿元人民币,不论从绝对量还是增量看,中国都已经远超过美国,成为流动性的最大提供者。过去这些年里,超过实体需要的巨量流动性大部分变成了房价的虚拟增值,一小部分流到其他领域或转化成消费物价的上涨。

  金融危机后,通过营造房价上涨预期,刺激房地产需求,政府比较快地稳定了经济,但这种刺激方式严重依赖资产价格的持续上涨。也许当初只是一次性利用房地产,同时还构想出一个经济稳定之后的“退出”策略,但人们很快发现“退出”无法实施。到2011年时,第一波财政刺激产生的地方债务巨大压力开始显现,并且看似无解,但通过房价上行在随后的两三年中轻松化解,这一经验强化了各方对房地产的依赖。

  在后来的几年里,中国经济运行逐步形成了以房价为关键变量的单向链路,到今天,居民、企业、银行、政府四大部门的资产负债表全部极端依赖房价稳定或上涨,一旦房价逆向运行,各部门表面健康的资产负债表将迅速恶化,引爆系统性风险。所以,政府必须维持房价不能下跌,这种态度有时通过媒体进行公开表达,形成一种担保。那种希望保持总体流动性宽松,同时将其引导到实体经济的做法不会成功,因为实体经济与作为金融属性突出的房地产有不同的运行规律,没有人能为其提供担保。

  流动性是泡沫根源,政府担保是泡沫强化剂,但迄今为止所有调控都没有涉及到流动性正常化这一本质问题,即便是相对治标的信贷行政控制也无法坚持。2010~2016年,个人住房信贷余额从6.18万亿上升到19.83万亿,其间增速一年快一年慢,波动很大,背后的原因在于,某一年信贷增速放慢后房价就有下降压力,单向链路面临断裂风险,在接下来的一年就会被迫放松。

  经济脱实向虚的危害和资源回归实体的重要性自无需多言,但如果不从流动性泛滥这一根源上进行截断,不撤除政府担保,不可能成功。但如果釜底抽薪,经济中已形成的单向链路又将面临断裂,这是一个艰难的选择。从近两年M2实际增速和今年仍高达12%的M2增速目标值看,脱虚向实的场景一时还不会出现在地平线上。
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