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“悲观”的姜超:繁荣的顶点,过去3年什么都涨过了

来源:财联社    作者:姜超   2017-03-21 11:42:18
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  导读:因为回顾过去3年,好像什么都涨过了,股市涨过,债市涨过,商品、房子都涨了。这样来看,现在应该是没什么便宜的东西了,涨不动就得反过来想了,所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”,也就是相对比较谨慎。

  看历史:“过去3年什么都涨过了”

  2014年我们提出零利率是长期趋势,当时我们非常坚定地推荐债券的机会。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代”,核心观点是央行降息后资金肯定要搬家,而股市是最好的选择;同时我们也提示了风险,认为研究员还是要理性一点,在经济不是很好的背景下,资金涌入股市结果应该就是泡沫。2016年的年度主题是“慢就是快”,提出“小心滞胀”,提示实物类资产是主要的投资机会,包括黄金、商品乃至房地产。

  今年前两个月,我过得有点焦虑,心里很忐忑——因为经济数据确实非常好,比如挖掘机、重卡等数据都是特别好,以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据;此时各种新的理论出现了,比如中国经济U型见底回升,比如中国经济新周期启动了。

  我也挺想写这种报告,因为这些观点看起来比较有正能量,大家也愿意看。但是我又不敢写,因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告,题目是“大鹏一日同风起”,论证中国股市如何涨到1万点,后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写,就怕过了半年自己又想撕报告。

  想来想去,发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年,好像什么都涨过了,股市涨过,债市涨过,商品、房子都涨了。这样来看,现在应该是没什么便宜的东西了,涨不动就得反过来想了,所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”,也就是相对比较谨慎。

  看去年:“熟悉的配方,熟悉的味道”

  首先我们看经济的变化。

  过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化,但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事:是不是我们的经济结构已经发生变化了?

  答案是,中国经济其实还是熟悉的配方,还是熟悉的味道——还是靠投资拉动,这是不变的。所谓变化,就是我们投资拉动经济增长,使用了更多的钱:

  简单说说规模和结构,去年搞基建相关投入10万亿,包括5万亿的地方债,2万多亿的国债,1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是如此,大量投资和消费都依赖于银行贷款,去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿,资金有6万亿的来自房贷,2万亿来自公积金贷款;房地产投资方面,有大约1万亿地产公司债,还有各种非标和海外发债等等,所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下,地产加基建融资超过20万亿。

  前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多,如果从经济增长的全局来看,想知道投入多少,最简单的办法就是观察银行资产的增长,因为所有的融资,房贷是银行发的,地方债和公司债也主要都是银行买的。最新披露的数字显示,去年银行总资产是230万亿,比2015年多了30万亿,这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。

  换句话说,去年我们投入了25万亿货币,创造了5-6万亿的GDP;相比之下,早在2007年,我们的年度新增GDP就在5万亿左右,而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢?

  主要原因在于,过去经济的高增长是依托人口红利,而现在人口红利见顶,但技术进步的要素驱动并不显著,只能靠资本驱动——钱撒下去,经济增长的效果有限,副产品就是各种涨价。

  从这个角度来说,去年的各种涨价,包括房价的上涨,根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。

  看当下:“加息周期已经开始”

  今年货币政策正在发生变化,突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率,前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是,中国的利率有两种,一种是存贷款利率,另一种是金融市场利率,所谓的变相加息是针对后者,也就是说,金融市场已经开始“加息”了,可以定义为加息周期已经开始。

  为什么要加息?对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀,其实这不是主要原因,由于食品价格不涨,今年CPI应该没什么压力,2月CPI只有0.8%,我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右,很难突破3%。因此,加息的主要原因,我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。

  理解汇率的中短期走势,核心其实是在利率走势。2014年以前,人民币利率上升,美国利率下降,所以人民币处在升值周期。2014年以后,随着我们开始降息、美国开始加息,中美利差开始逆转,人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快,过去两年每年只在年末的12月加息一次,而今年从3月份就开始加息,美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑,转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息3次,明年还要再加3次。

  为什么美国有可能持续加息呢?因为如果减税政策兑现,美国经济就可能启动设备投资周期,走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种,最长的是房地产周期,第二个是朱格拉周期,就是设备投资周期,最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税,基于这样的预期,很多跨国企业,比如丰田,已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂,就需要不停的招工人、买设备,包括美国自己的企业也会在美国增加投资,设备周期一旦启动,将是长达5-7年的复苏,因此美国是有能力和底气加息的。

  另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩,但现在敲迎来了扩张的机会,因此未来哪怕美联储收缩货币,但只要金融机构继续扩张,就可以对冲利率上升的负面影响。

  总结来说,美国在过去几年降低了金融杠杆、消化了地产泡沫,未来还要给企业减税,因此经济回升和利率上升并不矛盾。

  但对于中国而言,美国加息其实是巨大的风险,因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式,一旦加息周期开启,就意味着新一轮的“剪羊毛”开始,对于这一点,我们必须要小心警惕。

  应对美国加息,比较容易的一种选择是人民币汇率贬值,但是恰恰人民币汇率目前贬值遇到了障碍,我们面临跟当时日本一模一样的困境。85年“广场协议”时日元大幅升值,当时的美国总统是共和党的里根,当时日本是美国最大的贸易逆差来源国。而目前中国是美国最大的贸易逆差来源国,我们去年五千亿美元货物贸易顺差,三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样,上一任奥巴马是民主党,主张自由贸易,中国的顺差是我们竞争优势的体现;但共和党往往把美国利益放在首位,比如特朗普提出“美国优先”,放话贸易伙伴要自己解决对美国的贸易顺差问题,天天跟我们谈汇率操纵,这意味着如果人民币汇率继续贬值,将会有越来越大的外部政治压力。

  但如果我们保持汇率稳定,美国又加息,那我们的利率政策就开始面临挑战。过去两年虽然外汇储备下降,但至少还有稳定的巨额外贸顺差。但恰恰今年2月份出现了罕见的贸易逆差,而且我们估计3月份可能还是逆差,今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半,因为我们这次又把全世界给救了,我们加了杠杆,进口了大量铁矿石、原油,但由于低价优势没有了,我们出口的钢材、纺织品在萎缩,牺牲了顺差。如果外贸顺差比去年下降,美国又要加息,又要稳定汇率,我们就必须要相应提高利率,所以近日中国金融市场再次“加息”的一个重要背景就是跟随美国加息。

  看金融:“金融去杠杆一定要来”

  除了美国加息的外部扰动之外,我们内部也有一些结构性的问题,尤其是金融体系出现了过度发展、过度繁荣。

  一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高,这个问题,美国在次贷危机发生前也出现过,美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%,而当前中国这个数据也和美国当时相当。

  中国的货币扩张应该看哪个数据?广义货币M2现在只有11%,看上去增速在下降,似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种事情,能够用更少的货币推动更多的增长。

  其实是中国的货币结构发生的变化。我们通常所说的货币指的是存款,包括居民、企业和政府在银行的各种存款,这个汇总以后就叫做M2,去年末大约总共150万亿,去年的增速是11%左右。但是需要注意的是,存款对于银行而言是一种负债,但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是230万亿,总负债增速接近16%,远超11%的存款增速,这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。

  在各种非存款负债中,最主要的增长是金融机构之间的负债,包括同业存单和同业理财,其中同业存单的本质上是一种存款,只是向金融机构发放,和存款区别在于存款要交20%的准备金,但是同业存单没有,所以可以无限制创造货币。

  这就使得货币的实际增长远远超过了M2的增速。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行,基本上没有大银行。过去几年,我国的大银行资产增速只有11%,中性型银行到20%,小银行平均是30%,这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行。

  过去传统的存款有地域性限制,小银行如果在本地没有多少存款,就很难发放贷款。但自从同业存单、同业理财出现以后,就绕过区域限制,直接进入金融市场创造货币。为什么中国出现这么大的房价上涨,这里有各种解释,但本质是货币现象。一手房引领二手房上涨,一手房的核心是地价高,买地的钱从哪里来,还是从银行来,主要是中小银行,通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币,其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来,未来金融去杠杆是一定要做的。

  目前其实央行已经做了很多事情,比如开始提高回购利率,但这些事情还不够,真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管,因为同业负债不稳定,所以不能超过银行负债的1/3,因此一旦这个规定实施,基本上所有的中小银行都会超标,从而失去扩张负债的来源。另一个就是MPA考核,核心是所有银行的资产,包括表外资产,一定要满足央行年初提出的社融增速目标,如果超过这个目标要进行惩罚。今年如果央行严格落实MPA考核,那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。

  但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张,还是通过MPA考核约束银行的资产扩张,都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债,要么低价抛售资产,总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下,而这也是今年2、3月份货币市场利率持续高企的主要原因。

  看地产:“泡沫肯定不能持续”

  房地产和金融市场是密切关联的,金融去杠杆影响最大的就是地产市场,一是影响房贷数量,另外一个是影响房贷利率。

  最近央行官员表示,今年房贷占信贷比重要从45%降到30%。为什么今年前两个月地产销量依然超预期,是因为前两个月居民中长贷款1万亿,同比增加50%,但依然没有超过前两个月信贷总额的30%。但如果今年全年房贷占比只有30%,比去年缩水三分之一,而前两个月房贷超发,那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控,房地产销量一定会下降,前两个月的回升只是昙花一现。

  在金融市场,目前真正的无风险利率是同业存单利率。去年3个月的同业存单利率只有3%,而现在超过4.5%,也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单,按照4.5%这样的成本,目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了,未来折扣房贷利率应该会全部消失,金融市场利率上升一定会传导到房贷利率。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响,所以我们做了大胆的判断,认为今年房价应该是很难持续上涨!

  如果我国是封闭经济体,我也认同房价会涨到天上去,但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别,而房地产是典型的不可贸易部门,但是中国和其他经济体竞争,却要通过贸易部门竞争。

  到底什么是汇率的决定性因素?其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么大家认为美元会升值?因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负,金融危机以后给银行降杠杆,消灭了地产泡沫,银行地产把利润反哺到了企业,同时提出减税也对企业有利。

  但我们的现状是虽然经济回升了,但各种涨价在影响我们的企业成本,所以房价上涨最大的损失就是中国企业的竞争力,我们2月份居然还出现了贸易逆差。因此,如果汇率的核心是反映竞争力,而房价上涨是在降低我们的竞争力,那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得,过去一年房价上涨的代价是汇率贬值,但今年由于美国的这样一个新总统,我们的汇率贬值受阻,同时由于金融去杠杆导致利率上升,都意味着房价将有很大的压力,房地产泡沫应该不太可能持续,今年房价应该会有一个拐点。

  当然,我们做出这样的判断,在当前的形势下压力是比较大的。但是研究员要有点理想,哪怕最后错了,我们也认了。

  看经济:“下半年有下行风险”

  如果看短期的经济表现,恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好,同比增速都在20%以上,第四季度销量增速大幅回落到个位数,今年前两个月虽然销量同比增速25%,但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应。其实,3月份以来,三四线城市地产销售重新回落了,我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长。另外,从地产销量到地产投资,有三个季度左右的滞后期,那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑,但是下半年经济有比较大的下行风险。

  另外我们再看看地产融资政策。这轮地产景气回升,和2015年地产行业融资放开有很大关系,2015年,我们放开了房地产企业发债,各种地王开始出现,然后房价开始上涨。今年房地产企业发债基本上暂停了,下半年肯定是没钱拿地;所以地产投资上半年会比较稳定,但下半年预计会有问题。

  再看基建。基建投资也有问题,去年因为利率下行,所以大家都对低收益的基建项目感兴趣。但是现在银行边际资金成本在提高,按照银行4.5%以上的边际融资成本,值得投资的基建项目肯定会下降,所以基建投资并不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年,而在明年。过去3年,我们很大一块资金来源是置换债,每年5、6万亿,通常债务置换,贷款应该压缩,但我们贷款反而是增加的,但置换债明年到期就没有了,这对明年基建会有很大影响。

  总的来看,目前中国经济仍处在典型的存货周期中,企业基于短期涨价去增加投资,其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半,到今年二季度,存货周期满三年就应该结束了。所以,今年上半年经济还比较稳定,但是下半年存在较大的下行风险。

  看配置:“逐步转向现金为王”

  关于资产配置,我们给出如下建议。

  到目前为止,表现最好的大类资产仍然是商品,在经济过热期和滞胀期,商品表现都会不错。去年下半年股票涨、债券跌,是符合过热期的特征,但是从去年12月开始,股票债券都不涨,现金收益率明显上升,过去3个月是现金和商品表现好,所以目前应该已经处于典型的滞胀期,这不一定是经济数据能描述的,但是从资产价格表现可以看得出来。

  目前经济运行,虽然说工业比较好,但是从需求看,汽车是负的,地产也马上要变成负的,经济应该比不上去年四季度,所以处于滞胀期,现金和商品应该是主要配置。随着利率上升,未来会从滞胀逐渐转向衰退期,商品和类商品股票有一定机会,但应该是边涨边卖,逐渐转向现金为王,随着利率上行和经济下行风险增加,债市短期还需要谨慎,但逐渐会迎来配置机会。

  另外,我们从历史角度给大家提一个参考。每逢7、8年份的投资有一个特点,逢7的年份股票上涨,但往往上半年赚钱,下半年不跑就没有了。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市,可能历史不一定会重复,但是很好的参照。

  之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系,金融资产的投资都要看钱,但是今年如果大的方向就是金融去杠杆,其实意味着金融市场就没有钱,其实就很难有大机会,没有大机会就应该把防风险放在首位。虽然不一定给大家提供赚钱的机会,但是如果大家在年底,发现确实有风险,记得回忆一下我们所提出的风险!

  看未来:希望在减税和改革!

  中国的未来在于中国的企业,改革开放以后,我们诞生了一大批充满活力的民营企业,把中国变成全球的制造业工厂。但是在未来的全球竞争中,我们的企业竞争力在下降,因为无论是高企的房价、巨大的金融体系,包括高额税收负担,都对企业的竞争不利。而要提高企业的竞争力,必须坚定不移去金融杠杆、做小金融企业,降低房价、抑制地产泡沫,同时大幅减税给企业减负,推动改革提高国企效率。其中尤其重要的是给企业减税,而在财政捉襟见肘的背景下,给企业减税需要找到新的税源,这其中最大的一块是给资本征税,尤其是要征房产税。

  如果改革和减税超预期,企业有了竞争力,中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫,我们未来就不是要过好日子,而是要准备过苦日子。
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