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注册制将倒逼A股净化 为IPO"去特权"

手机免费访问www.cnfol.com2013年11月25日 13:11 中金在线/财经编辑部  查看评论
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  编者按:在A股市场,充分而准确的信息披露就是对中小投资者的最大保护。在一个信息严重不对称的市场里,投资者只能逆向选择,选择商品中价格最便宜的次品。改革是由问题倒逼而产生,又在不断解决问题中而深化。推进股票发行注册制,不仅仅是新股发行制度改革,还是整个资本市场最重大的市场化改革。

  导读

  注册制将倒逼A股净化

  证监会注册制改革三步走 研究创业板再融资

  注册制为IPO“去特权”

  修法决定注册制改革时间表

  注册制将倒逼A股净化

  [在A股市场,充分而准确的信息披露就是对中小投资者的最大保护。在一个信息严重不对称的市场里,投资者只能逆向选择,选择商品中价格最便宜的次品]

  改革是由问题倒逼而产生,又在不断解决问题中而深化。推进股票发行注册制,不仅仅是新股发行制度改革,还是整个资本市场最重大的市场化改革。

  投资者错把注册制狭义理解为一项比较长远的新股发行制度,短期对资本市场没有大的实质影响,股市暂时不会有大的波澜。但这种认识忽视了注册制的巨大作用,它的真正意义在于倒逼机制。

  可以预见,在未来几年内,注册制将倒逼资本市场进行全面的改革,倒逼A股这个柠檬资本市场的逐渐净化,这种变化也许从近期就会开始。

  信披缺陷是问题根源

  信息披露的真实性、准确性、完整性、公平性、及时性,是证券市场诚实信用的基石,是“三公”资本市场的前提,也是投资者的决策依据。而注册制的理念就是市场化,以信息披露为核心。推进注册制改革要求的信息披露五原则,正是A股市场的核心问题,也是A股未来牛市的基石。

  开市以来,A股市场乱象丛生,百疴缠身。二级市场上股权集中导致的大股东侵害中小股东利益、圈钱市场、内幕交易、造假盛行、股价结构不合理、退市制度形同虚设、股市文化赌场化导致的理念错位等问题自不必说,已成A股多年沉疴;2009年新股发行制度改革以来,一级市场上发审环节行政化和定价上市环节市场化的冲突,导致了IPO半市场化的市场运行结构。

  在发审环节,以核准制的形式对股票发行实行行政性浓厚的实质审查和价值判断,人为调控新股发行节奏,新股暂停成为救市手段。但在新股发行定价环节又高调推进市场化,这种冲突必然带来新股发行领域的“伪市场化”问题,导致新股派生问题纷乱如麻,如拟上市公司造假、新股发行“三高”、发行环节的灰色利益链条、累计询价机制下的人情高报价、机构网下配售特权伴随的新股比例和冻结资金的显失公平政策、保荐加直投模式下必然的赤裸裸灰色交易和造假冲动、上市费用高昂、发审环节的寻租和腐败问题、新股上市股价操纵和机构为主体的炒新、中介机构不诚信、保荐机构未勤勉尽责、新股配售环节对中小投资者的歧视性政策等等。

  IPO领域的问题,也是二级市场问题的投影,一体两面。过去,我们以各种政策来解决,但在核准制的行政框架下,管理者只能头疼医头,如动用临时行政措施干预新股涨跌幅度、换手率,甚至拟搬出逆市场化的市值配售来临时救急。其实,这些问题的根源就在于A股上市公司的信息披露普遍存在重大缺陷,导致A股市场沦为“柠檬市场”(次品市场),良莠难分,广大投资者对上市公司以至于整个市场丧失信心。

  纠正“逆向选择”激励

  在股票市场上,买卖双方即上市公司与投资者之间就公司本身的业务、财务及市场状况、发展前景、竞争优劣势等重要信息存在着不对称状况。如同2001年诺贝尔经济学奖获得者乔治·阿克洛夫所论证的,当公司股票的卖方(即上市公司或其主要股东)对公司质量比买方(即投资者)拥有更多信息时,就会导致出售劣质公司股票的情况,从而使劣质的公司股票驱逐优质的公司股票,造成市场上的上市公司质量的持续下降。这种 “逆向选择”和严重的信息失衡,导致整个市场瘫痪或使整个市场萎缩成对劣质产品的逆向选择。近年来A股市场呈现的一级市场融资功能持续萎缩和二级市场股价不断下跌等情况正是阿克洛夫所描述的这种症状,优秀的国内企业也纷纷避开A股市场而选择在境外市场上市。

  发达资本市场证券监管体系的首要目标就是保证发行人和上市公司对投资者所作信息披露的真实性和质量。多年来,基于信息经济学的资本市场效率理论也一直影响着成熟资本市场监管体制的演变。

  在A股市场,充分而准确的信息披露就是对中小投资者的最大保护。在一个信息严重不对称的市场里,投资者只能逆向选择,选择商品中价格最便宜的次品。这种投资理念的扭曲,必然带来恶炒题材股、追逐垃圾股、价值投资和长期投资缺乏、股价结构失衡等弊端。近期市场上沸沸扬扬的昌九生化融资爆仓惨案,尽管上市公司和相关各方撇清责任,但也不能单纯责怪投资者没有风险意识而责任自负,根源还在于多年信息披露制度缺陷养成的投资理念的扭曲。在这样的股市环境中,对中小投资者的保护恐怕还需要从信息披露的源头做起。

  打破核准制反馈链

  注册制并不必然带来资本市场的良性变化,也并不自动使柠檬市场自我净化,但推进注册制,可以倒逼资本市场改革,逐步完成市场的净化过程。在整个链条去行政化的过程中,核准制时期的权利、义务和责任的匹配都将发生变化,需要有与市场化和注册制配套的各种改革举措。在这个过程中,一级市场和二级市场的各种问题都需要逐步清理,以符合注册制推进的需要。

  过去,企业上市就像彩票中奖,又像范进中举。公司上市之夜尽情狂欢,上市之后疯狂减持,几年之后业绩变脸,一级市场利益方无风险收益丰厚,这是核准制下伴生的制度套利。同样,市场大跌,IPO旋即暂停,这是核准制下典型的市场反馈机制。

  监管部门以行政手段停止或放缓新股发行的做法并不可取,只有鼓励更多的优质公司在A股上市,推出提高上市公司质量(尤其是信息披露质量)的政策,A股市场才可能尽快解决“逆向选择”问题,促进上市公司的优胜劣汰。在推进注册制的过程中,当务之急是促使市场各方尽快归位,以务实的心态,在改革过程中分段推进,逐步放开新股发行,恢复资本市场融资功能。

  (作者为媒体人)

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