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去杠杆平衡术:应关注杠杆的速率和结构

来源:上海证券报    作者:高翔   2016-07-12 09:00:30
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  去杠杆是一项平衡术。在缓释高杠杆的风险时,也要避免“一刀切”式的全面去杠杆,而应注意多优化杠杆结构,提高资金使用效率;也要注重短期和长期策略的结合,短期内以“缓”为主,长期内通过改革达到“去”的目的。在这个过程中,市场化和法治化是不可偏离的根本方向。

  去年底的中央经济工作会议,正式将去杠杆作为供给侧结构性改革的五大任务之一。

  然而,我国各经济部门中杠杆率究竟处于何种水平,目前官方并未发布有关权威数据。一些研究机构、国际组织和商业咨询机构也发布了各自对杠杆率的测算,口径不同,算法不同,得出的杠杆率水平也不同。

  专家指出,对这个问题怎么看、怎么办,直接关系到金融宏观大局,需要在严谨的理论分析基础上展开研究,并结合我国国情对症下药。对于风险的判断,也不能仅看杠杆率的高低。要关注杠杆率的增长速度,尤其是否在一段时间内快速上升,此外还需分析杠杆率的结构。

  去杠杆是一项平衡术。在缓释高杠杆的风险时,也要避免“一刀切”式的全面去杠杆,而应注意多优化杠杆结构,提高资金使用效率;也要注重短期和长期策略的结合,短期内以“缓”为主,长期内通过改革达到“去”的目的。在这过程中,市场化和法治化是不可偏离的根本方向。

  中国总体杠杆率并不高

  中国的杠杆率究竟有多高?口径不同,算法不同,最终得出的数据也不同。

  2011年,中国社科院经济学部就成立了“中国国家资产负债表研究”课题组,以回应国外机构借中国地方债问题“唱衰”中国经济。课题组认为,资产负债表不能全面评价债务的可持续性,因为偿债的主要来源是未来的现金流,而不是当前持有的金融资产。

  在专家看来,债务收入比是衡量债务可持续性的最重要指标,由于GDP构成了收入主体,因而债务对GDP的比率(债务/GDP)便是全社会的杠杆率。根据这一指标,2015年末我国全社会杠杆率为249%。

  一些国际组织也根据自己的测算口径发布了中国债务率的数据,比较有代表性的是BIS(国际清算银行)的数据显示,我国2015年末总体债务率是254.8%。

  央行调查统计司副司长阮健弘日前在国务院新闻办吹风会上解释说:“按照国民经济核算原则,核算机构部门的资产负债时,部门内的债权债务需要轧差,否则会出现重复计算。根据这一原则,信托、委托贷款、以及企业之间相互持有的债券等,在计算时应剔除。从这个意义上,BIS的数据对企业的债务水平可能存在高估。”

  无论是从中国社科院课题组还是BIS的数据看,我国的总体杠杆率水平在全球范围内并不高。2015年末,美国的杠杆率为250.6%,英国为265.5%,加拿大为287.6%,日本则高达388.2%。

  近日,中国金融论坛课题组提出了《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆债务风险》的报告初稿(以下简称《报告》)。《报告》将杠杆率分解成了微观杠杆率和宏观杠杆率。

  微观主体的杠杆率一般为权益资本与总资产的比率,能够反映微观主体的还款能力,而为了与宏观杠杆率的讨论一致,通常用资产负债率(总债务/总资产)作为微观杠杆率的替代指标。在宏观层面,杠杆率即前述的债务收入比,一般用总债务与GDP之比作为衡量指标。

  课题组发现,无论是从中国社科院还是BIS的数据看,我国宏观层面的杠杆率自2008年起一直在上升,但微观杠杆率(规模以上工业企业资产负债率)自2008年后就一直在下降,到今年一季度才有所反弹。两者出现了有趣的背离。

  课题主持人、央行金融研究所副所长纪敏解释说:“为什么会出现这个背离?我们觉得可以从资产收益率下降这个角度切入分析。从经济周期的角度,有复苏扩张、繁荣高涨、停滞衰退和萧条崩溃四个阶段。理论上,在经济由繁荣高涨进入停滞衰退时,微观杠杆率下降,但由于资产价格高涨,非理性企业和市场投资者负债下降的过程缓慢,产出下降的速度可能远远快于负债下降的速度,宏观杠杆率仍然是上升的。”

  应关注杠杆的速率和结构

  金融的本质,就是运用杠杆。中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬认为,融资并形成债务,以及作为其镜像的投资,是工业化社会正常运行的条件之一。

  但如果要细究历次金融危机的共同点,那就是过度举债。无论是政府还是银行、公司或消费者,繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险。

  清华大学经济管理学院副院长白重恩指出:“我们有必要分清:目前的高杠杆率,究竟是周期性因素所致,还是一种趋势化的现象。如果是周期性的,未来经济会反弹,杠杆率自然会下来,去杠杆的迫切性不是那么强。但如果是趋势性的,就需要采取特别的措施。”

  杠杆率是否适度?课题组在《报告》中指出,高而稳定的杠杆率水平并不意味着高风险,但快速增长的杠杆率则应该引起投资者和监管者的注意。

  国际上著名的“5-30”魔咒,是由野村证券于2013年提出的,即在5年的时间内,以国内信贷规模与一国GDP之比为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点,之后该国就会迎来一轮金融危机。日本在1985年至1989年、欧洲在2006年至2010年落入了“5-30”魔咒,而美国则分别于1995年至1999年和2003年至2007年两度满足“5-30”规则后陷入危机。

  按照BIS的数据,中国的杠杆率由2010年的187.7%上升到2015年的254.8%。中国社科院的数据则显示,中国全社会的杠杆率由2010年的190%左右上升到2015年的249%。

  除了速率,还应该分析杠杆率的结构。中国社科院金融研究所副所长殷剑峰认为,从一些发生了金融危机国家的案例来看,其实杠杆率并不高,但结构出现了问题。以美国为例,上世纪80年代到本世纪初,企业的杠杆率最高,其次是政府,家庭最低,但2000年后家庭部门的杠杆率上升过快。

  财新莫尼塔首席经济学家钟正生分析了杠杆率的结构后,认为非金融企业的杠杆主要分布在国企。而国企由于是政府财政刺激的载体,在地方政府稳增长诉求的推动下,扩张债务,导致杠杆率上升,但投资回报率又在下降,借新还旧的需求在增加。这样一来,投资回报率的下滑和杠杆率的攀升,成了一个彼此强化的恶性循环。

  他总结道:“国企杠杆率高企的背后,其实是增长模式的问题。”

  在中国人民大学经济学院副院长刘元春看来,逻辑是很清楚的:中国原本靠出口拉动经济,2008年金融危机后外需急剧下滑,转变为投资驱动,但投资回报率不断下滑,只能通过不断举债来延续,而举债的机制也不完全市场化,大量资金流入了预算软约束平台。

  一方面,杠杆率在2008年后快速上升;另一方面,投资回报率在下降。大量的资金流入了投资效率并不高的预算软约束部门,并对民营企业形成了挤出效应。

  白重恩表示:“经济增速下行,为了保增长就靠投资刺激,尤其是与地方政府相关的投资,但效率又比较低,挤占了资源,效率进一步降低,再加大刺激,我把它称为‘新二元经济陷阱’。如不走出这个陷阱,杠杆率会越来越高,投资回报率会越来越低。我不认为目前的问题是周期性的,应该是趋势性的,所以必须采取必要的改革行动。”

  债务重组需坚持市场化、法治化

  怎么解决债务问题?《报告》总结说,从国际经验看,通常有上中下三策。

  下策就是债务违约(或以通货膨胀的方式减记债务),这可能引发严重的经济金融危机,导致总产出下降速度大于债务下降速度,反而扩大杠杆的风险。1998年的印尼和2010年的希腊就是教训。

  中策是通过稳增长逐步去杠杆,即在去负债的同时,通过宏观调控稳定经济增长,平稳缓释去杠杆风险和对经济的冲击。金融危机后,美国和英国通过量化宽松稳定金融市场,并辅以结构性改革,较好地协调了化解债务的风险与经济增长。

  上策则是以提高生产效率为方向的改革方案,着眼于杠杆率的分母,提高经济发展的质量,真正促进产出的有效增长,从根本上化解高杠杆债务风险。

  而在去杠杆的整体过程中,需要稳定的宏观金融环境。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌指出,去杠杆的过程中,最大的噩梦就是通缩。

  纪敏表示:“在发挥货币政策作用的同时,财政政策兼具总量调控和结构优化的功能,可以更加积极,在结构性减税减费的同时,围绕提升投资效率、创投公平投资环境做文章,真正做到国企、政府融资平台和民营企业一视同仁。”

  具体地说,课题组认为去杠杆实际需要做两方面的工作:“缓”和“去”。在一定的政策支持下,通过债务重组等方式缓释风险,这是“缓”的工作。切实加大供给侧结构性改革力度,释放增长潜力和动力,这是真正“去”的工作。前者更多靠政策,后者更多靠改革。

  课题组认为,债务重组要遵循市场化和法治化原则。在重组对象选择上,应打破地方保护主义,鼓励跨区域、跨所有制的兼并重组;在债务价格确定上,应以市场公允价值进行;在市场参与主体上,应突破现有四大AMC的框框,相关财税等支持政策完全透明化,对所有市场主体一视同仁。其中,尤其要警惕危机救助中的道德风险对货币政策的倒逼,减少逃废债等道德风险。

  一个发达的资本市场,对企业的融资结构合理化具有重要的意义。课题组认为,要大力发展多层次资本市场,完善发行、退市、交易等基础制度建设,加强信息披露监管,规范发展不同企业类型、规模、区域的多层次股权交易市场,以及各类股权、股债结合、投贷联动等资本工具。

  纪敏特别强调:“应规范权益类投资的资金来源问题。权益类投资,应以能够吸收风险损失的自有资金为主,不能是债务类资金。比如,可以吸收非保本的居民理财资金投资权益类资产,可率先在高净值客户中试行,以及社保、住房公积金等契约型基金。这类资金不属于债务资金,同时也不受期限限制。相反,用发债的方式,包括财政发债作权益投资的方式去杠杆则应慎重。”

  通过国企改革,也能释放出一部分债务。国家开发银行研究院副院长曹红辉认为:“去杠杆,中国其实是有操作空间的,那就是国企改革。国企在一些行业确实存在与民争利的问题,对私人部门投资形成了挤出效应。对国有资产进行一部分处置或者结构性的重组,去解决一部分债务问题,或许比单纯的合并或分离要有效得多。”

  单纯地降低分子,“一刀切”式地去杠杆并不可行,治本之策还是分母对策,通过结构性改革实现中长期实际产出的增长。课题组提出,应该加大人力资本投资,完善社会保障体系,深化科技体制改革,大力促进创新,积极转变经济增长方式,促进产业结构的优化升级。 (记者 高翔)

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