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主导运行因素再改变 市场或进入W型第四阶段

来源:中金在线综合    作者:国元证券   2016-07-12 11:08:50
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  1.宽松的货币环境正在改变

  回顾近两年,股市从2014年下半年开始上涨,直到去年6月份发生股灾,是什么推动股市上涨的呢?公所周知的是,2014年至2015年的牛市,不是靠盈利驱动的,而是靠资金驱动的。我们认为资金驱动,主要通过以下几个因素实现:1、央行的宽松货币政策;2、企业储蓄、3、居民储蓄的活化。

  自2014年11月至2015年10月,央行一年里实施6次降息,自2015年2月起的一年里,实施5次降准。这是货币政策宽松的一个体现。

  所谓企业储蓄参与股市,实际上是资金脱实就虚的表现,经济低迷,投资增速下降,导致企业储蓄投向虚拟经济。与此同时,居民理财意识增强,减少存款,导致货币活化,流进股市。资金宽裕,而实体经济的融资需求不足,一方面是因为投资需求下降,另一方面是金融机构出于信用风险的考虑,贷款意愿不足,因此资金在金融体系间流转,压低了无风险收益率,致使股市的估值中枢上升。

  我们认为以上提到的三个因素,货币宽松是第一位的,决定着其他两个。目前,这一现象正在发生改变,至少是部分改变。主要是货币宽松的政策可能正在面临拐点。5月9日“权威人士”的观点,明确地表示要坚定实施供给侧改革,而不能实现大水漫溉的方式刺激经济,6月12日陆家嘴论坛上前央行官员也有类似的暗示。实际上,我们注意到,自去年10月份以来已经没有降息,自今年2月底以来也没有降准,或许降息降准的通道已经关闭。

  与此同时,无风险收益率也已经开始从底部回升,10年期国债到期收益率自今年1月13日达到最低点后开始逐步回升,至今已经连续上涨5个月。上海银行间拆借利率也逐步上升。

  当前需要关注的是,货币政策是否会真正走向稳健或者偏紧,无风险利率是否会持续上升。首先,看国内的环境。今年以来,高层在坚决推进供给侧改革,压缩过剩产能,从供给端着手解决供需失衡的结构性问题,不会再出现大规模的刺激,特别是货币政策方面,不会再继续宽松,当然,其底线是保持稳定的流动性,不至于发生系统性风险。

  其次,从国外环境来看,货币政策收紧也是一个趋势。至少,对继续量化宽松的预期已经发生改变,认为负利率政策不会持久。我们注意到欧洲央行10日宣布下调利率:下调主要再融资利率5个基点至0%,下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%,下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%。欧洲央行还宣布将扩大QE规模至每月800亿欧元。消息一出先使欧元跳水,后来在德拉基表示未来将不会再有必要削减利率之后,欧元掉头走强。

  日本也有类似的情况,负利率的实施,并没有改变市场对其经济增长前景的预期,也没有改变汇率继续升值的局面。从去年下半年以来,日本利率快速下降,直至负利率,但汇率却逐步走强,其股市却加速下降。这些现象综合起来看,显示出宽松货币政策的边际效应几乎为零,不能刺激经济的增长,而带来的却是对于货币政策收紧的预期,或者理解成出于对量化宽松效果和持续性的怀疑,对货币政策的预期发生了逆转,汇率走强,进而阻碍了经济的增长,导致股市资金进一步撤离。

  我们认为欧元区和日本的负利率政策是不会持久的,一个根本的原因是负利率动摇了金融机构赖以存在的基础。利率是资金的价格,负利率只会使资金定价产生紊乱,使金融活动处于无序状态,更何况,自2008年金融危机开始广泛使用的量化宽松,最终证明在解决经济增长问题上并不是那么有效,世界经济复苏的信号依然并不清晰,即使是前景相对乐观的美国,其复苏的力度和持续性都受到怀疑。

  综合起来看,全球范围内和我国,宽松的货币政策或许已经告一段落,无风险收益率上升通道或许已经开启。

  2.资金脱实就虚的格局未变

  资金脱实就虚,不是当前独有的资金面特征,至少在2014年中期,就具备了这个特征,经济低迷,投资需求和融资需求不旺,再加上金融机构出于风险控制的原因,资金向实体流入意愿不强,而银行间市场资金价格偏低,虚拟经济融资成本低,就导致了金融体系内的加杠杆。在债券上,加杠杆产生了债券的牛市,在股市上,形成股市的牛市,而在房地产市场,也形成了局部地区的地产牛市。对此,不妨从货币供应量上来找到支持。

  首先看M2,M2增速从去年7月份起明显上升,可以理解成主要是救市的原因,之后一直在13%附近,而M1从去年6月份的4.3%一路飙升至今年4月份的22.9%。在M2增速总体稳定的情况下,M1增速大幅提升,简单的理解,就是货币的活化,居民储蓄的减少和企业存款由定期转向活期,而这些活化的货币并未流向终端需求。

  社会消费品零售总额同比增速并没有提升,显示消费领域并没有吸纳资金。再看投资领域。固定资产投资增速依然保持在低位,且继续下滑,民间固定资产投资增速则创下多年新低,显示企业投资领域也没有吸纳活化的资金。

  同时,房地产市场则出现局部牛市,一线城市从去年下半年开始上涨,今年春季达到一个高峰,在此情况的影响下,部分二线城市房价也开始上涨,成交量放大。信贷方面,今年1月份新增贷款大幅增加。而大宗商品期货市场,也一度出现牛市。以上各种现象综合起来显示,资金脱实就虚的格局没有变化。

  那么,我们需要关注接下来这种情况是否能有变化 。首先,从固定资产投资增速上来看,目前的下降趋势没有任何改变,甚至也见不到企稳的迹象,在这种情况下,我们很难判断这种下降趋势何时可以结束,仍需要继续观察。即使是今年春季一度比较火爆的房地产行业,也属于去库存的性质。

  在工业生产领域,虽然目前工业企业产成品库存同比增速已经降低到零附近,处于绝对低位,但从时间上来看,判断工业企业进入补库存周期还为时尚早。从产成品库存同比增速的低点来看,从2002年到2006年这个周期中,两个低点历时44个月,2006年至2009年低点,历时39个月,2009年至2013年两次低点之间历时48个月,而上次低点2013年8月至今,仍不足36个月,如果以近几次库存周期低点的较短时间周期来算,那么这次库存低点出现的时间,大概在今年4季度,之后才进入补库存时期。

  从固定资产投资和库存周期来看,大概在三季度,企业投资低迷的状况难以改变,那么资金进入实体经济概率不大,而大量资金在各种资产间寻找投机机会的可能性比较大。这是下半年资金动向的一个大的环境。

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