近日，上交所科创板发行机制正式启动，市场上对科创板的讨论热度高涨。由于科创板明确允许红筹企业通过IPO或发行CDR的方式登陆科创板，这意味着海外上市的我国优秀新兴企业有更多机会回归，有助于国内投资者拥有更多的投资机会，享受企业快速发展的红利，但同时也必然对跨境资本流动管理带来新的影响与挑战。
红筹企业回归常用两种方式
红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，主要包括红筹架构企业和红筹股企业。红筹架构企业是指已搭建红筹架构但未实现境外上市的民营企业。红筹股企业是境外注册、境外上市，但由境内股东实际控制，且主要业务和净利润都来自于境内的企业。
红筹企业常用回归方式有两种：一是红筹架构企业通常会选择拆除红筹架构在境内A股IPO。二是红筹股企业若选择不拆红筹架构，回归方式包括联通模式(红筹股公司在境内设立子公司发行A股)、A股模式(红筹股公司直接在境内发行A股)以及CDR模式(红筹股公司将部分已上市股票托管在当地保管银行，再由境内存托银行发行相应的存托凭证并在A股市场上市)。若选择拆除红筹架构就是通过红筹股私有化退市在境内上市的方式回归。
客观地看，由于CDR只是解决红筹企业难以直接在A股市场上市的暂时折中做法，红筹股公司的实际控制人大都是境内企业和个人，主要业务和资产集中在境内，若采用CDR模式运行，必然会出现红筹公司在国内资本市场融资并且在内地进行资金运作，但是多一步存托手续，显得较为麻烦，因此长期而言，红筹企业将更愿意选择境内发行股票回归上市。
红筹回归的资金挑战
与境内公司上市不同，红筹企业不管是发行股票还是发行存托凭证，都可能涉及境内投资者的对外投资、募集资金出入境等问题，这些问题在现有外汇管理框架下没有清晰的规定，因此红筹回归带来了新的挑战。
一是私有化溢价可能造成跨境资本波动以及资金来源合法合规性问题。企业若选择私有化退市，将会涉及数额较大的外汇使用；还存在为保障投资者利益以较高溢价进行现金回购的情形，如阿里巴巴选择比停牌收盘价溢价46%的上市发行价作为回购价，私有化回归使用资金达185亿~190亿港元。若更多的红筹企业选择私有化退市，可能造成一段时间内跨境资本的波动。
另外，私有化要求企业有充裕的现金流，可能还存在自有现金不足的情况下，以内保外贷等多种方式获得资金，存在一定违规风险。如境外上市公司的境内股东作为担保人以银行内保外贷资金的渠道为境外上市公司私有化退市提供过桥贷款，尽管并无直接违反外汇管理相关规定，但由于一般办理该业务的银行分支机构受总行指派完成，以总行信用作为隐形担保，存在一定违规风险。
二是对境内个人持股和企业募集资金使用存在监管空白。直接发行股票的模式下，众多境内投资人(包括个人和机构)将成为红筹企业的直接股东。在现行外汇管理模式下，境内个人合法持有境外公司权益只有办理登记等路径才能实施，现行适用于境内机构的对外投资监管体系，主要是针对境外的项目投资，还涉及发改、商务等部门。直接持有境内上市红筹企业的股份的适用法规尚不明确。
在募集资金使用方面，无论是红筹企业直接发行股票还是发行存托凭证，都涉及境内募集资金使用的问题。创新企业上市试点意见原则性规定了“试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外也可留存境内使用”。但对于如何以人民币汇出境外，如何购汇汇出境外，如何留存在境内使用等都还没有操作细则。
CDR模式发行的股票，其外汇管理应包括一级市场发行和二级市场交易两个层面，涉及发行主体、CDR投资者、存托机构、托管机构、证券经纪机构等CDR参与主体。目前存在如下问题：
一是CDR与基础证券可转换性方面。目前两者之间尚未实现转换，这使得在人民币资本项下尚未完全开放的情况下，避免了跨境资金流动所带来的不确定性。但不可转换模式使得国内市场与海外市场相互割裂，存托凭证与基础股票可能存在较大的折价或溢价，会降低基础股票发行人发行存托凭证的意愿，不利于CDR的发展。若是完全转换，在存托凭证发行规模较大的情况下，可能会引发规模较大的难以预计的资金跨境转移。
二是CDR定价带来的资金汇兑问题。目前的存托凭证基本以发行国货币进行定价。CDR采取人民币进行定价，将有助于提升人民币的国际地位，推动人民币国际化进程。但由于目前资本项下人民币尚未实现完全可兑换，境外公司通过CDR筹集的人民币资金在自由汇兑出境上存在一定的限制。
三是人民币资本账户存在一定限制。CDR所涉及的是资本账户的“居民境外购买”，即需要按照相关的规则进行管理，这在一定程度限制了CDR的发行数量。在相关管制没有完全放开的情况下，适合发行CDR的公司为有项目在国内运作，并计划将所募得的人民币资金全额投向国内项目。
四是进一步完善跨部门、跨境协同监管。CDR 作为新型的制度设计，此方面的制度监管和法律监管比较欠缺。CDR涉及证监会、外汇局、发改委等，在监管时需要各部门通力合作。同时，由于CDR的基础证券位于境外，使得监管部门对发行主体的监管需要克服障碍。而如何与海外监管部门进行信息交流和合作监管的问题目前仍是监管部门需要高度关注的。
选择风险可控的大型红筹企业进行试点
针对上述问题，笔者提出如下建议：
首先，有序把控跨境资金流动。国内CDR市场可以采用额度控制内的部分可转换——即规定存托凭证与境外基础证券之间的可转换比例，允许CDR和基础证券在额度范围内自由转换，从而缓解国内CDR市场和境外证券市场相互割裂、同种股票在境内外形成“同股不同价”的问题，提高CDR的可流动性。
其次，创新管理方式，促进外汇市场发展。科创板可要求红筹企业将筹集到的人民币直接投入要素市场进行扩大生产，同时，在筹集资金汇兑申请形式上，可以先审批，再逐步试点注册，从而渐渐配合市场发展，适当扩大汇兑申请规模。
再次，发展专户管理，破解管理难题。一是要求CDR的境外发行人开立专户进行资金管理，即分别开立一个境外外汇资金专用账户和一个境内人民币特殊账户，境内人民币特殊账户需与其他账户资金分隔开，只允许与CDR相关的资金进出，包括境内发行CDR所筹得的资金、说明书所列募集资金用途、境内投资者分红等。二是可以利用分账核算的自由贸易账户(FT账户)，即境外发行人通过开立FT账户来管理CDR所筹集的资金与分红，境内居民个人也可以通过开立FT账户进行CDR的投资。通过一线放开二线管住的形式，确保CDR资金不会对我国市场造成大的冲击。在FT账户体系下，也可以逐步试验适合国内CDR发展的形式，将CDR市场和A股市场有节奏地融合，这既有利于完善我国的CDR市场和A股市场，也可以避免CDR市场对A股市场造成冲击。三是红筹股公司境内募集的人民币资金可直接专户存放在境内银行直至使用完毕，保持募集资金封闭使用和管理。
还有，账户备案登记，资金不得任意划转。红筹企业回归科创板上市的相关账户开立都应该经过外汇局的审批备案登记，且不得与其他账户内资金任意划转。外汇局通过银行定期报告了解账户收支情况。同时，外汇局对相关账户设定阈值，当账户资金流动触及阈值时，银行应暂时冻结账户，并向外汇局报告情况，以防范大规模资金跨境的情况。
最后，要协同监管，试点先行。由于CDR所涉及部门较多，建议通过出台一整套的CDR管理办法和监管规则来协同各部门的权责，同时，办法与规则可对标国际以减少跨境监管的成本。统一规范的管理制度，有助于推动CDR市场的发展，完善国内资本市场，推动资本市场国际化进程。
由于红筹企业也属于境外企业，允许红筹企业回归关于外汇政策的适用性，可以选择风险可控的大型红筹企业进行试点，摸清具体回归的操作路径，再根据企业需求和其他部门的相关政策进行调整，最后将支持红筹企业回归科创板上市的外汇政策进行推广实施，以完善红筹企业科创板上市的配套基础设施建设。
(作者系山西省社科院特约研究员，本文为作者个人观点)
(责任编辑：DF407)
