8月15日，做空机构Blue Orca

　　Capital(下称“做空机构”)发布了针对澳优乳业股份有限公司(下称“澳优”)的做空报告。据沽空报告显示，澳优疑似存在夸大营业收入、误导中国消费者、隐藏成本以及关联交易等财务造假等行为，导致当天澳优股价暴跌20%后紧急停牌。

　　随后，做空机构于8月19日再一次的对澳优发布了做空报告。对澳优董事长未披露第一大客户身份信息、部分财务数据无法匹配等问题提出质疑。

　　作为中国市场领先的婴幼儿奶粉公司，澳优此次事件引发了市场的广泛关注。

　　　　搭上顺风车

　　从市场来看，羊奶粉、有机奶粉和科学配方奶粉(指特殊配方和经由科学论证的配方奶粉)方面，正逐渐成为市场新宠。

　　显然，澳优乳业搭上了这班“红利车”。

　　公开资料显示，澳优乳业股份有限公司(简称“澳优乳业”)，是在香港主板上市的专业高端乳品、食品公司，旗下有澳优乳业(中国)有限公司、澳优海普诺凯(荷兰)乳业公司(Ausnutria

　　Hyproca B.V.)，在全球范围内从事生产、研究及销售婴幼儿配方奶粉、成人食品、基粉、奶酪、黄油等。是一家国际乳业公司。

　　澳优乳业的旗下品牌包括能力多、海普诺凯1897、美优高、美纳多等。当然，其最为知名的品牌，还是佳贝艾特。

　　事实上，佳贝艾特已是欧洲市场的老品牌，2011年7月份海普诺凯集团在中国成立海普诺凯营养品有限公司，将佳贝艾特婴幼儿羊奶粉引入中国市场。自此，这家全球洋奶粉品牌，成为澳优在中国市场的一把市场利器。

　　众多品牌的发力下，澳优乳业的发展也一度顺风顺水。

　　近期，澳优乳业发布2019年上半年业绩报告。报告显示，1-6月实现营业收入31.48亿元，较2018年增长约21.9%;毛利16.39亿元，同比上升36.9%;公司权益持有人应占利润2.6亿元，同比下降20.4%，经调整公司权益持有人应占利润4.3亿元，同比增长63.8%。

　　客观来看，澳优乳业的业绩还是很不错的。

　　　　羊奶疑“掺假”

　　据沽空报告指出，澳优的核心产品佳贝艾特羊奶粉中的乳糖并非来源羊奶，而是牛乳糖。但绝大多数消费者正是冲着100%羊奶粉才选择购买佳贝艾特。

　　对此，佳贝艾特羊奶粉的消费者表示，羊奶粉包装袋的具体成分并没有对此进行标注，因此并不知情。

　　针对羊奶粉乳糖为牛乳糖事件，澳优相关负责人表示，澳优并没有利用羊奶乳糖误导消费者，做空机构的指控缺乏专业性且极具误导性。根据《婴幼儿配方乳粉产品注册管理办法》第三十一条有关规定，有关行政法规并未要求乳糖披露动物性来源，而澳优也从未在官网或者网上官方旗舰店标注其乳糖成分来源羊奶，因此不涉及违反法规、虚假宣传、误导消费者的行为。另外，乳糖是所有哺乳性动物乳汁都含有的一种碳水化合物，其构成和分子机构、营养特性不会因动物性来源不同而有所差异。

　　由上述相关负责人解释可见，佳贝艾特羊奶粉的乳糖属实为牛乳糖。澳优以有关行政法规规定并未要求披露动物性来源，以及所有哺乳性动物乳汁功能及分子方面均为相同作为理由，对消费者进行解释。

　　依据沽空机构对相关的中国国家食品药品监督管理总局的管理办法的解读，第三十一条规定明确要求佳贝艾特披露其羊奶粉含有牛乳糖。

　　业内人士也表示，奶粉的所有的成分消费者均有知情的权利，一直以来佳贝艾特都是以纯羊奶粉宣传，而现在变成了纯羊奶蛋白，这好比是公司在与消费者玩文字游戏。

　　　　财务也“造假”

　　8月15日早盘，杀人鲸资本发布万字报告直指澳优乳业财务造假，称其夸大营业收入、隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利，因此对其市盈率打上25%的企业治理折扣，每股只值5.78港元。当日，澳优乳业股价盘中跳水超20%，并于12：41发布公告宣布停牌，停牌时股价为9.73港元/股。

　　8月15日下午，澳优发布澄清公告，强烈否认该沽空机构报告所载的指控，并认为该等指控并不准确极具误导性。8月16日，澳优再次发布澄清公告，逐一回应杀人鲸研究报告中列举的五大指控,并指其奶粉进口额可获中国海关官方数据佐证。

　　不过, Blue

　　Orca继续质疑该公司财务数据造假，并表示“澳优的回应如此仓促，我们甚至怀疑管理层是否还未来得及仔细阅读我们的报告，就编造了一揽子否认和不温不火的承认”。

　　该机构认为，澳优已于澄清公告中承认,旗舰产品“佳贝艾特羊奶粉”实际上产自牛奶, 虽然公司认为中国法律并不要求披露奶粉产品的动物性来源,

　　但药监局实际已明确要求, 若产品名称中列明动物性来源, 则必须作清晰披露。

　　在报告中，该机构认为，澳优在环境、社会及管治报告中披露的收入与其生产增速不符。杀人鲸认为，我们本应看到包装材料使用量与公司披露的生产量和收入增长成正比，或者至少往同一方向移动。然而，澳优的包装材料使用量在2017年下降了41%，而同期澳优披露婴幼儿奶粉产品生产值增长了37%。

　　　　涉“虚假宣传”

　　杀人鲸资本围绕澳优羊奶粉品牌佳贝艾特奶粉中的乳糖问题而展开的质疑无疑是本次做空指控中的焦点。杀人鲸资本在做空报告中称有充分证据证明佳贝艾特误导了中国消费者。

　　做空报告称：“佳贝艾特中国官网上的文章宣传乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的婴儿可以使用其配方羊奶粉作为替代品。与之截然不同的是，佳贝艾特在其美国和欧洲网站上却明确警告父母，乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的孩子不应该使用佳贝艾特羊奶粉。”

　　在随后的第二份做空报告中，杀人鲸资本再次质疑：“澳优在澄清公告中承认，佳贝艾特婴幼儿配方羊奶粉的乳糖实际上来自牛奶。如果我们是中国父母，我们将对此感到非常愤怒。在澄清公告中，澳优试图通过中国法律来解释。澳优表明中国法律‘无规定奶粉产品须指明乳糖之动物性来源’。我们反对这个说法。我们对相关的中国国家食品药品监督管理总局的管理办法的解读是，第三十一条规定明确要求佳贝艾特披露其羊奶粉含有牛乳糖。”

　　但是无论中国法律作何规定，佳贝艾特告诉中国父母，其产品的乳糖来自羊奶，而不是牛奶。这非常重要，因为奶的来源是澳优虚假宣传其旗舰产品健康作用的关键。

　　澳优认为，羊奶粉低致敏性已获多家机构或研究报告证实，而对于乳糖的质疑，中国国家市场监管总局并没有规定需要标明乳糖的动物性来源，而乳糖本身也是一种碳水化合物，不论动物来源是牛、羊还是人，其功能和分子方面都相同。

　　8月20日，国金食品饮料寇星在对做空报告的解读中称：“澳优并没有利用羊奶乳糖误导消费者，做空机构的指控缺乏专业性且极具误导性。根据《婴幼儿配方乳粉产品注册管理办法》第三十一条有关规定，有关行政法规并未要求乳糖披露动物性来源，而澳优也从未在其官网或者网上官方旗舰店标注其乳糖成分来源羊奶，因此不涉及违反法规、虚假宣传、误导消费者的行为。另外，乳糖是所有哺乳性动物乳汁都含有的一种碳水化合物，其构成和分子机构、营养特性不会因动物性来源不同而有所差异。”

　　据了解，澳优主打宣传一直是“100%羊乳蛋白婴配羊奶粉”，尽管公司并未宣称采用羊乳糖，但选购该产品的消费者却是冲着羊乳而来，公司是否有“挂羊头卖狗肉”之嫌?是否有乳糖不耐受的消费者因公司未注明奶粉含牛乳糖，在食用奶粉后发生过敏反应?

　　　　澳优的反击

　　8月19日，面对做空机构杀人鲸来势汹汹的第二轮做空，澳优乳业董事长颜卫彬在其朋友圈写道：“除了四大(会计事务所)的审计报告，我们再请一个国际知名的审计公司做一个独立的验证报告，好好来打你们的脸。”董事长颜卫彬的强硬态度，让资本市场对澳优乳业的信心大增，次日，澳优乳业股价大涨11.25%。

　　对于此轮澳优乳业被做空的事件，宋亮告诉记者，澳优本身的成长非常良性，这些都是行业有目共睹的。近年来，澳优乳业发展迅速，可能在管理上存在一定瑕疵，但做空机构的指责完全是夸大其词，只是单纯为了利益，根本不具备推敲性。“澳优的业绩不存在虚假的说法，因为可以看到羊奶粉、有机奶粉、成人营养品等核心产品的销量都非常不错，没有作假的必要。”

　　8月15日，杀人鲸在第一份做空报告中认为，澳优乳业存在的问题共分为5点：1.海关数据显示澳优乳业婴幼儿配方奶粉在中国区的销售额虚报52%;2.旗舰品牌佳贝艾特羊奶粉的误导性披露有引起我国消费者抵制的风险;3.低报人工费用，实际盈利水平远低于其披露水平;4.通过子公司云养邦进行虚假交易和秘密输送利益;5.与公司高管秘密控制的分销商进行未披露的关联交易。

　　虽然杀人鲸分列了5点，但其主要观点实质集中在两点，即认为澳优乳业业绩虚报和产品宣传存在风险，在第二份报告中，杀人鲸就将攻击集中到了上述两点之中。

　　杀人鲸在报告中指出，澳优乳业的业绩与中国社会科学院发布的《中国羊奶产业发展报告》的数据存在不对等，且澳优乳业的主打产品主要为进口羊奶粉品牌，其掌握的海关数据与澳优乳业所公布的数据存在不符。基于此，杀人鲸认为澳优乳业存在业绩虚高。

　　对此，澳优乳业对外公布了子公司的进口数据以做回应，长沙海关也发布文件证明澳优乳业数据的真实性。而关于中国社会科学院与澳优乳业数据不对等的问题，有不便透露身份的行业人士告诉记者，目前数据不对等的问题确实客观存在，一些数据问题各方也在协调。

　　对于报告中所提到的产品宣传风险，宋亮告诉记者，在美国大部分羊奶粉也采用牛乳糖，但是澳优的产品是全羊乳蛋白，采用的是羊乳糖。目前在行业内，羊乳糖是否能规避乳糖不耐受是存在争议的，有学者认为羊乳糖可以减少和规避对乳糖不耐受人群带来的影响，但也有学者认为，深度乳糖不耐受人群也同样无法接受羊乳糖，因而这个事情是存在学术探讨和临床数据的，因而不能作为实锤的证据说明澳优的产品存在虚假和误导消费者的问题。

　　对于杀人鲸的多轮做空报告，澳优乳业的表现较为自信，在董事长颜卫彬宣布将另聘机构做验证报告之时，公司发布公告表示已成立了独立评阅委员会以评阅做空报告的所有指控。

　　根据公开资料显示，澳优乳业作为长沙本地成长起来的乳企，由于受当地环境因素限制，无法建有大规模的自有牧场，使得澳优乳业成为最早一批在国外收购优良资产的中国乳企，其旗下的佳贝艾特已经成为中国最大的羊奶粉品牌，对于澳优乳业的产业结构，香颂资本执行董事沈萌认为：“澳优与其他大型乳企不同，产品结构相对集中，即便澳优在经营中存在瑕疵，也没有做空机构认为的那么夸张。根据做空机构以往的作风来看，杀人鲸极有可能会继续发布针对澳优乳业的做空报告，但从市场反应来看，杀人鲸的说法已经不具备更多的说服力了。”

　　　　反击股价升

　　从15日下跌超20%，到后续持续大涨，8月20日更以收盘价12.28港元，超过了被沽空前的价格。8月21日，股价开始回落，收盘价为11.88港元。

　　继8月15日首度狙击澳优乳业后，8月19日，沽空机构杀人鲸资本Blue

　　Orca发起第二轮沽空，认为澳优16日发布的澄清公告并没有实质性回应其报告，并再次用澳优的环境、社会、及管治报告中的数据，质疑其财务数据造假。

　　8月19日，澳优相关负责人表示，对于第二轮沽空，公司稍晚会统一做出回应。

　　当天晚上，澳优发布澄清公告，强烈否认沽空机构报告所作出的一切指控，同时决定自愿成立独立评阅委员会，并委任独立专业人士(包括四大会计师行之一)对沽空机构报告所指控的事项进行评阅。公司将于适当时候向股东及投资者提供关于上述评阅进度及结果的最新资料。

　　“从市场表现来看，澳优19日的公告表现出管理层对公司业务的信心，并带出正面信息，市场反应亦比较接受。”8月20日，中泰国际分析师颜招骏表示，如有结果，公司应该尽快发布调查报告，这样可以释除市场疑虑。

　　　　到底冤不冤

　　事实上，虽然澳优乳业近年发展十分快速，产品方面(羊奶粉)可称标杆、资本方面甚至达到了“白马”层次，但不可否认的是，其业绩主要靠单个爆款产品支撑，依赖性较大。

　　而飞鹤、宜品、和氏、御宝等乳企近年来不断在羊奶粉方面加码，无形之中会降低澳优的壁垒，削弱其竞争优势。

　　值得强调的是，就在21日，旗下拥有合生元和Swisse等品牌的健合国际控股，宣布正在大力布局养奶粉市场。布局多时的羊奶粉，即将全面启动线下攻势。健合国际集团首席执行官安玉婷表示，健合旗下羊奶粉已在6月率先登陆香港地区的华润堂、屈臣氏等渠道，近期将在内地市场全面启动线下一般贸易业务。

　　值得注意的是，就在上月，该款羊奶粉在上海CBME期间首度亮相。健合表示，未来合生元羊奶粉还会登陆澳洲市场。虽然，近年来，巨头健合在行业竞争加剧、外部环境不确定性、以及自身诸多问题等挑战下(注：健合、合生元现状问题，铑财将在近期刊发深度文章)，增长出现乏力，市场多有微词，不过，对于其布局羊奶粉举动，大多给予了积极肯定。

　　显然，这些强大竞品的争相入局，对整个羊奶粉市场平添不少变数，这对澳优的王者地位会产生怎样影响，有待时间考量。

　　更多的考量，也折射到资本端。

　　除了杀人鲸，一些投资者也认为，澳优的股价被高估了。Wind数据显示，自2019年初的低点至7月中下旬的高位，该股股价已狂飙逾200%。Blue

　　Orca在做空报告中也指出，澳优目前的市盈率高达 30倍，值得一提的是，如此高位的增长估值倍数只适用企业治理最优秀的公司。这暗示着澳优乳业严重被高估。

　　可见，杀人鲸此次做空虽稍显夸张现象，也让澳优乳业损失不小。但对后者来说，这未免不是一件好事。

　　要知道，数据显示2020年，婴幼儿配方羊奶粉市场规模预计超100亿元。

　　作者：云掌财经/火星财汇