2022年底，南通联亚药业股份有限公司(以下简称“联亚药业”)的琥珀酸美托洛尔缓释片在集采中中选。但因联亚药业处于保税区，药品如何通关出区内销成为问题，若无法及时出区供货，联亚药业将面临集采违约违规带来的后果，继而影响上市。而后联亚药业求助相关部门，在符合程序的前提下，该问题得到了圆满解决。
此番上市，联亚药业仍存诸多问题待解。需要指出的是，联亚药业销往境外的产品贴上的标识，却指向其经销商客户，联亚药业或存代工业务，而联亚药业对其代工模式避而不谈或“蹭”科创属性。此外，联亚药业的研发投入、研发人员占比低于行业均值，专利数量也不及其可比公司。值得一提的是，联亚药业主要产品遭遇市场规模萎缩的窘境，报告期内增收不增利背后，其将如何保持其业绩增长？
一、主要产品遭遇市场规模下滑窘境，增收不增利或“踩线”上市
可持续经营能力是企业上市不可或缺的要求。此番上市联亚药业称其营收2021年达到6.46亿元，符合其选择的科创板上市标准对于“营收超5亿元”的要求。而研究发现，联亚药业主要产品却遭遇市场规模萎缩窘境，其营业收入2022年或将“负增长”。
1.1 营收逐年增长2021年达6.46亿元，净利润增速告负上演“增收不增利”
据联亚药业签署日期为2022年9月25日的招股说明书(以下简称“招股书”)，报告期内即2019-2021年以及2022年1-3月，联亚药业的营业收入分别为4.56亿元、5.65亿元、6.46亿元、1.61亿元，2020-2021年分别同比增长24.11%、14.33%。
2019-2021年以及2022年1-3月，联亚药业的净利润分别为1.21亿元、1.16亿元、0.9亿元、0.21亿元，2020-2021年分别同比增长-4.53%、-22.68%。
不难看出，2019-2021年，联亚药业营业收入逐年增长，由4亿元规模增长至超6亿元规模。然而，2020-2021年，联亚药业的净利润却持续“负增长”，或增收不增利。
1.2 冲击科创板选择的上市标准包括营收超5亿元指标，称符合上市标准
据招股书，联亚药业拟在科创板上市，选择的上市标准为“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”。
另一面，科创属性对于营收收入的指标要求为“最近三年营业收入复合增长率≥20%，或最近一年营业收入金额≥3亿”。
对此，联亚药业表示其2021年的营业收入为6.46亿元，符合要求。
而联亚药业的未来业绩增长表现或不容乐观。
1.3 在2019-2021年营收复合增长率不足20%，2022年预测销售收入为5.5亿元
需要指出的是，据招股书，最近三年即2019-2021年，联亚药业营业收入复合增长率为19.12%。
据招股书及联亚药业出具日为2023年4月21日的《关于联亚药业首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复报告》(以下简称“首轮问询回复”)，联亚药业在答复上交所对其公司估值合理性的问询时，结合其2022年业绩对其预计市值进行了测算，其中提及“联亚药业2022年销售收入5.5亿元”。
此外，首轮问询回复披露，2022年，联亚药业的制剂销售收入为5.44亿元。
招股书显示，报告期内即2019-2021年以及2022年1-3月，联亚药业的制剂销售收入占同期营业收入比例均超94%。
则首轮问询回复中所称“销售收入”是否即指其“营业收入”？倘若是，联亚药业2022年营收是否将“负增长”？
1.4 主要产品降压药目标市场规模收缩，2022年出口收入“负增长”
据招股书，联亚药业主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，其产品目前主要应用在高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等领域。
据招股书及首轮问询回复，联亚药业应用于高血压领域的产品即降压药产品为琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊。2019-2021年以及2022年1-3月，联亚药业上述三类降压药产品的收入合计分别为2.92亿元、3.7亿元、4.63亿元、1.32亿元，占同期营业收入的比例分别为64.08%、65.45%、71.7%、82.33%。
即报告期内，联亚药业超六成收入来自降压药产品。
据招股书，报告期内，联亚药业境外收入占比均在99%以上，主要集中在美国市场。
据首轮问询回复援引自美国CDC数据，2015-2021年，美国高血压患病人数分别为1.24亿人、1.25亿人、1.26亿人、1.27亿人、1.29亿人、1.3亿人、1.31亿人。2022-2025年美国预计高血压患病人数分别为1.31亿人、1.32亿人、1.33亿人、1.33亿人。
首轮问询回复披露，美国高血压治疗的降压药市场规模巨大，由于美国降压药使用体系成熟并且仿制药的竞争较为充分，其市场规模趋于稳定。但2021年由于部分产品新增仿制药获批，导致市场规模有所下降。
2018-2021年，美国高血压药物市场规模分别为57.6亿美元、58.5亿美元、57.6亿美元、52.2亿美元。
可见，2021年，美国降压药市场规模有所下滑。
反观联亚药业的降压药产品，据首轮问询回复，2020-2022年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口销量分别为10.08亿片、12.3亿片、8.83亿片；硝苯地平缓释片的出口销量分别为2.53亿片、3.8亿片、3.01亿片；盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口销量分别为0.4亿片、1.86亿片、1.32亿片。
2021-2022年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口销量同比增长率分别为22.01%、-28.23%，硝苯地平缓释片的出口销量同比增长率分别为50.38%、-20.84%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口销量同比增长率分别为367.37%、-29.1%。
不难看出，2022年，联亚药业三款降压药产品的出口销量均“开倒车”。
据招股书，联亚药业的制剂境外销售获得的收入主要由制剂出口收入、收益分成、独家经销权收入及销售奖励等构成，其中，报告期内的制剂销售收入超九成由制剂出口收入和收益分成贡献。
据首轮问询回复，2020-2022年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口收入分别为21,872.1万元、22,716.99万元、17,794.39万元；硝苯地平缓释片的出口收入分别为6,511.85万元、9,484.01万元、7,708.87万元；盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口收入分别为1,536.64万元、7,044.27万元、5,657.13万元。
2021-2022年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口收入同比增长率分别为3.86%、-21.67%，硝苯地平缓释片的出口收入同比增长率分别为45.64%、-18.72%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口收入同比增长率分别为358.42%、-19.69%。
收益分成方面，2020-2022年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的收益分成分别为2,655.79万元、3,449.81万元、2,993.24万元，硝苯地平缓释片的收益分成分别为4,143.03万元、3,022.05万元、2,035.29万元，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的收益分成分别为94.07万元、412.65万元、44.9万元。
2021-2022年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的收益分成同比增长率分别为29.9%、-13.23%，硝苯地平缓释片的收益分成同比增长率分别为-27.06%、-32.65%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的收益分成同比增长率分别为338.66%、-89.12%。
也就是说，2022年，联亚药业的三款降压药产品的出口收入和收益分成也均“负增长”。
由上已知，联亚药业的制剂境外销售收入由制剂出口收入、收益分成、独家经销权收入及销售奖励等构成。
据首轮问询回复，2020-2022年，联亚药业的制剂出口收入、收益分成、独家经销权收入及销售奖励合计分别为5.51亿元、6.26亿元、4.82亿元，其中制剂出口收入分别为4.43亿元、5.5亿元、4.2亿元。
2022年，联亚药业的制剂出口收入、制剂境外销售收入大幅下滑，同比增长率分别为-23.76%、-22.97%。
对此，联亚药业表示，2022年制剂出口收入较上一年下滑，主要原因系联亚药业主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊等三款降压药，及口服避孕药产品受到下游市场竞品的影响，下游销售价格及销售金额减少，主要经销商向联亚药业采购产品的数量下降导致。但由于联亚药业下游市场整体需求仍较平稳，联亚药业主要产品仍为美国市场相关适应症的主流用药，且联亚药业已采取了积极地策略应对上述出口收入下降的风险。
具体而言，联亚药业产品管线储备丰富，截至2022年12月31日，在研项目有38个，其中预计2023年可获批5个产品，包括全球首仿药物结合雌激素缓释片。结合雌激素缓释片预计2023年可获批，2024年产生放量销售，上市后预计可以迅速对原研药市场份额形成替代，贡献新的利润增长点。
综上所述，招股书披露，2019-2021年，联亚药业营业收入由4.56亿元增长至6.46亿元。营收增长的另一面，联亚药业净利润2020-2021年却持续出现负增长，联亚药业的业绩出现“增收不增利”情形。
需要指出的是，此番上市联亚药业称其营收2021年达到6.46亿元，符合其选择的科创板上市标准之“营收超5亿元”的要求。而研究发现，联亚药业主要产品却遭遇市场规模萎缩窘境，其2022年销售收入仅5.5亿元，其营业收入2022年或将负增长。在主要产品市场规模逐年萎缩的情形下，联亚药业营业收入将如何实现逆势增长？存疑待解。
二、销往境外产品贴经销商客户的“牌子”，代工模式避而不谈或“蹭”科创属性
拟上市企业应完整披露主营业务、主要产品或服务及演变情况。而本次上市，联亚药业披露其以经销模式为主，对代工模式或避而不谈。
2.1 联亚药业以经销模式为主，招股书未提及授权贴牌或提供代生产服务
上文提及，报告期内，联亚药业境外收入主要集中在美国市场。
据招股书“销售及盈利模式”部分，关于美国市场，联亚药业制剂境外销售均采用买断式经销模式。其中，独家经销权收入系由经销商向联亚药业获取产品独家经销权而支付的对价。
除此之外，联亚药业研发及其他服务业务均采用直销模式，其向客户提供工艺开发、申报/临床等服务。
与此同时，联亚药业称，未来仍将保持以经销模式为主的销售模式，随着经销商数量的增多，维持经销商销售网络的健康与稳定发展是联亚药业业务持续发展的重要因素。但由于无法对经销商的实际运营进行控制，存在因经销商销售或售后服务不当产生的品牌声誉风险，并可能导致联亚药业承担相应的赔偿责任，对生产经营将产生不利影响。
从销售模式来看，联亚药业主要以经销模式为主。需要说明的是，招股书中并未提及联亚药业存在授权贴牌或提供代生产服务。
将目光聚焦于联亚药业的第一大客户。
2.2 第一大客户Ingenus贡献超七成营收，联亚药业称Ingenus为经销商
据招股书，Ingenus Pharmaceuticals LLC(以下简称“Ingenus”)为联亚药业2019年至2022年1季度各期的第一大客户，联亚药业向Ingenus销售收入占当期营业收入的比例分别为78.14%、78.34%、77.09%和85.9%。
对于Ingenus，联亚药业表示该客户享有联亚药业多款产品于美国市场的独家经销权。
据首轮问询回复，2020年至2022年期间，联亚药业向Ingenus授予独家经销权的产品中，包括了琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、乙酰唑胺缓释胶囊、口服避孕药。
蹊跷的是，Ingenus经销的联亚药业产品或是使用Ingenus标识。
2.3 据美国FDA信息，Ingenus经销的联亚药业产品或是使用Ingenus标识
据招股书，截至签署日2022年9月25日，联亚药业具有20项境外商标，注册地区均为美国。
据美国商标局信息，截至查询日2023年9月25日，联亚药业前述20项境外商标中，19项商标用于药物的分类为避孕类、激素调节类药物，1项商标用于服务类。
招股书显示，琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊适应症为高血压/冠心病等，而乙酰唑胺缓释胶囊适应症为青光眼等。
即截至2022年9月25日，联亚药业在境外，仅拥有应用于避孕类、激素调节类药物的商标权。而对于Ingenus取得独家经销权的产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、乙酰唑胺缓释胶囊，联亚药业或未申请取得相关境外商标。
据FDA官网数据，截至查询日2023年9月25日，Ingenus于美国销售的琥珀酸美托洛尔缓释片产品，持证商与生产商均为Novast Laboratories, Ltd.(联亚药业英文名称，以下简称“Novast”)，贴标商均为Ingenus。而从FDA披露的产品包装图片亦可以看出，产品所用的标识为Ingenus，仅在生产信息处提到，该产品由联亚药业生产给Ingenus。
类似地，联亚药业授予Ingenus独家经销权的硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、乙酰唑胺缓释胶囊产品、盐酸二甲双胍缓释片产品贴标商同样为Ingenus，而非联亚药业。
据首轮问询回复，联亚药业与Ingenus签订的独家经销协议存在排他性条款，其中包括Ingenus不得于约定区域(美国境内)直接或间接地销售任何与协议产品等效的产品。
也就是说，Ingenus销售的琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、乙酰唑胺缓释胶囊，或来自于联亚药业。
据首轮问询回复，2020-2022年，联亚药业向Ingenus授予独家经销权的产品中，琥珀酸美托洛尔缓释片收入分别为24,544.34万元、26,183.25万元、20,804.08万元；硝苯地平缓释片收入分别为10,780.4万元、12,626.45万元、9,798.83万元；盐酸地尔硫卓缓释胶囊收入分别为1,675.21万元、7,533.22万元、5,778.34万元；乙酰唑胺缓释胶囊收入分别为816.12万元、348.77万元、13.66万元。
据招股书，2020-2021年，联亚药业主营业务收入分别为56,533.75万元、64,637.64万元。
经测算，2020至2021年，Ingenus被联亚药业授予独家经销权的琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、乙酰唑胺缓释胶囊收入合计分别为37,816.07万元、46,691.69万元，占联亚药业同期主营业务收入的比例分别为66.89%、72.24%。
这是否意味着，2021年，联亚药业逾七成产品收入或来自贴有Ingenus标识的产品？
“故事”还没结束。除Ingenus外，联亚药业其他前五大客户中存在同样的情形，联亚药业涉嫌隐瞒了为客户代工产品之实。
2.4 另一经销大客户Mayne，其经销的联亚药业产品使用的或也是Mayne的标识
据招股书，Mayne Pharma Inc.(以下简称“Mayne”)于2020年成为联亚药业的代理经销商，在2020年至2021年及2022年1-3月期间，Mayne分别为联亚药业的第三、第三、第四大客户，联亚药业对Mayne销售收入占当期营业收入的比例分为别4.75%、5.5%、3.41%。与此同时，联亚药业披露向Mayne销售的产品类别为避孕药。
此外，招股书“重大合同”部分，联亚药业披露，截至2022年3月31日，联亚药业与Mayne存在一份重大销售合同，合同内容为炔诺酮/炔雌醇片、醋酸炔诺酮/炔雌醇片、诺孕酯/炔雌醇片、去氧孕烯/炔雌醇片、双醋炔诺酮/炔雌醇片，合同期限为2020年7月1日起5年，合同履行情况为正在履行。
据FDA公开信息，截至查询日2023年9月27日，由联亚药业生产并提供给Mayne的产品包括Microgestin Fe 1/20、Microgestin 1/20、Microgestin Fe 1.5/30、Necon、Microgesin 24 Fe、Zovia 1/35、Microgestin 1.5/30、Nymyo、Tilia Fe、Tri-Nymyo、Desogestrel and Ethinyl Estradiol、Azurette。
其中，Microgestin Fe 1/20的上市日期为2020年10月12日，批准文号为ANDA091454；Microgestin 1/20的上市日期为2020年10月12日，批准文号为ANDA202995；Microgestin Fe 1.5/30的上市日期为2020年10月12日，批准文号为ANDA091453；Necon的上市日期为2020年10月12日，批准文号为ANDA091204。
而Microgesin 24 Fe的上市日期为2020年10月12日，批准文号为ANDA202994；Zovia 1/35的上市日期为2020年10月16日，批准文号为ANDA209548；Microgestin 1.5/30的上市日期为2020年10月11日，批准文号为ANDA202996；Nymyo的上市日期为2020年10月11日，批准文号为ANDA090523。
此外，Tilia Fe的上市日期为2020年10月15日，批准文号为ANDA202962；Tri-Nymyo的上市日期为2020年10月24日，批准文号为ANDA090524；Desogestrel and Ethinyl Estradiol的上市日期为2020年10月4日，批准文号为ANDA091234；Azurette的上市日期为2020年10月3日，批准文号为ANDA091247。
据招股书，炔诺酮/炔雌醇片对应ANDA091204(Necon)；醋酸炔诺酮/炔雌醇片对应ANDA091453(Microgestin Fe 1.5/30)、ANDA091454(Microgestin Fe 1/20)、ANDA202994(Microgestin 24 Fe)、ANDA202995(Microgestin 1/20)、ANDA202996(Microgestin 1.5/30)、ANDA202962(Tilia Fe)；诺孕酯/炔雌醇片对应ANDA090523(Nymyo)、ANDA090524(Tri-Nymyo)；去氧孕烯/炔雌醇片对应ANDA091234(Desogestrel and Ethinyl Estradiol)、ANDA091247(Azurette)；双醋炔诺酮/炔雌醇片对应ANDA209548(Zovia 1/35)。
而据招股书及美国商标管理局信息，上述产品包装印有的商标，同样并非联亚药业的商标。
此外，研究还发现，联亚药业或选择性披露其与Mayne的合同内容。除向Mayne提供获批的五种避孕类产品外，联亚药业或还承揽了Mayne从第三方收购的8种产品的代工业务。
据Mayne于澳大利亚交易所2020年7月6日发布的公告，Mayne宣布其与Novast (即联亚药业)签订了一份13种美国市场口服避孕药长期供应协议，其中包括5种Mayne未曾在市场上销售过的产品。
上述公告中，时任Mayne的CEO曾提到，在这项交易中，Novast以更优惠的条件确保了8种Mayne从第三方处收购的产品供应。
也就是说，2020年7月，联亚药业与Mayne签署了一份包含13种口服避孕类产品的长期供应协议，协议约定产品中有8种产品或系早年Mayne向第三方收购的，Mayne或将这8种产品的生产外包给了联亚药业。
上述是否表明，联亚药业实际上或是为上述“经销商”代工？而招股书将上述客户称为“经销商”，对于“代工”模式只字不提，是否有意而为之？
反观其后，联亚药业的毛利率显著低于同行平均水平的同时，其研发投入占比、研发人员占比及专利数量却不及同行均值。
2.5 2019-2022年，联亚药业主营业务毛利率显著低于同行平均水平
据招股书，联亚药业的主营业务为复杂药物制剂的研发、生产和销售以及CRO服务。
据招股书及首轮问询回复，2019-2022年，联亚药业主营业务毛利率分别为53.2%、57.91%、49.7%、50.85%。
据招股书，联亚药业的同行业可比公司包括上海宣泰医药科技股份有限公司(以下简称“宣泰医药”)、成都苑东生物制药股份有限公司(以下简称“苑东生物”)、浙江华海药业股份有限公司(以下简称“华海药业”)、江苏恒瑞医药股份有限公司(以下简称“恒瑞医药”)、博瑞生物医药(苏州)股份有限公司(以下简称“博瑞医药”)。
此外，2019-2021年，前述联亚药业同行可比公司主营业务毛利率平均值分别为72.94%、75.37%、73.23%。
据联亚药业各同行业可比公司2022年报，2022年，宣泰医药、苑东生物、华海药业、恒瑞医药、博瑞医药主营业务毛利率分别为71.41%、83.25%、62.54%、83.69%、62.88%。
经测算，2022年，联亚药业同业可比公司主营业务毛利率平均值为72.75%。2019-2022年，联亚药业同行业可比公司主营业务毛利率均值分别为72.94%、75.37%、73.23%、72.75%。
可见，报告期内，联亚药业主营业务毛利率明显低于其同行均值。
据首轮问询回复，联亚药业主营业务毛利率与可比公司有较大差异主要系产品结构和业务模式差异所致。
2.6 研发投入及研发人员占比均低于同行均值，专利数量行业“垫底”
据招股书，2019-2021年，联亚药业的研发投入分别为4,873.21万元、6,725.51万元、8,250.17万元，占营业收入的比例分别为10.7%、11.9%、12.76%。
据同行业可比公司年度报告及招股书，2019-2021年，宣泰医药的研发投入占比分别为37.07%、23.75%、32.85%；苑东生物的研发投入占比分别为16.53%、16.69%、20.41%；华海药业的研发投入占比分别为10.16%、10.61%、16.64%；恒瑞医药的研发投入占比分别为16.73%、17.99%、23.95%；博瑞医药的研发投入占比分别为24.82%、17.93%、16.47%。
经《金证研》南方资本中心测算，2019-2021年，上述同行业可比公司研发投入占比均值分别为21.06%、17.39%、22.06%。
对比之下，2019-2021年，联亚药业研发投入占比低于行业平均水平。
不仅如此，联亚药业的研发人员占比亦低于行业均值。
据招股书，截至2021年年末，联亚药业共有研发人员140人，占员工总数的比率为22.84%。
据同行业可比公司年度报告及招股书，截至2021年末，宣泰医药共有研发人员118人，占员工总数的比例达45.74%；苑东生物共有研发人员365人，占员工总数的比例为30.72%；华海药业共有研发人员1,516人，占员工总数的比例为21.6%；恒瑞医药共有研发人员5,478人，占员工总数的比例为22.4%；博瑞医药共有研发人员286人，占员工总数的比例为31.43%。
经《金证研》南方资本中心测算，截至2021年末，上述同行业可比公司平均研发人员占总员工人数比例为30.38%。对比之下，联亚药业研发人员占比或偏低。
此外，联亚药业获授权专利数量，也落后于可比公司。
据招股书，截至2022年8月31日，联亚药业已取得境内外专利权共计33项，其中发明专利合计13项。
据宣泰医药招股书，截至2022年7月29日，宣泰医药已取得境内外专利共计64项，其中发明专利合计16项。
虽华海药业并未在2022年半年度报告及2021年年度报告中披露专利数量，但据华海药业2020年年度报告，截至2020年年末，华海药业现有专利300余项，并且，华海药业提到，在2015-2020年期间，华海药业曾获得国家科学技术进步二等奖2项，中国专利优秀奖1项。
据联亚药业其它同行业可比公司2022年半年度报告，截至2022年6月末，苑东生物已获国内外授权专利92项，其中发明专利合计87项；恒瑞医药国内外专利授权共计125项；博瑞医药累计获得专利授权194项，其中发明专利合计189项。
可以看出，联亚药业获授权专利数量行业“垫底”。
值得一提的是，联亚药业拟在上海证券交易所科创板上市，而《首次公开发行股票注册管理办法》指出，发行人应当符合相关板块定位。其中，科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
对于联亚药业而言，其与大客户的合作背后，联亚药业的业务模式实际或是ODM/OEM模式即代工模式，且其主营业务毛利率显著低于同行平均水平，研发投入占比、研发人员占比、技术成果等方面不及同行平均水平，其核心竞争力在于技术驱动还是价格驱动？其科技创新能力是否突出？是否符合科创板定位？种种疑问，尚待解答。
路遥知马力，日久见人心。联亚药业能否经得起资本市场的拷问？拭目以待。
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